2Q25亏损同环比收窄：2Q25蔚来总收入同比+9.0%/环比+57.9%至190.1亿元，毛利率同比+0.3pcts/环比+2.4pcts至10.0%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄9.0%/环比收窄34.3%至41.2亿元。
　　2Q25仍处新老产品交替期,看好2H25E交付增长驱动的基本面逐步改善前景：1）2Q25交付量同比+25.6%/环比+71.2%至7.2万辆，汽车业务收入同比+2.9%/环比+62.3%至161.4亿元（ASP同比-18.1%/环比-5.2%至22.4万元），汽车业务毛利率同比-1.9pcts/环比+0.1pcts至10.3%。2）2Q25 Non-gaap研发费用率同比-3.5pcts/环比-11.1pcts至13.1%，Non-GAAPSG&A费用率同比-1.2pcts/环比-15.6pcts至19.4%。3）2Q25 Non-GAAP单车亏损同环比收窄至5.7万元，自由现金流改善。截至2Q25末，在手现金合计272亿元。我们判断，2Q25公司毛利率仍部分受老车型清库影响；预计2H25E随着乐道L90、以及全新ES8开启交付，销量持续增长有望驱动基本面逐步改善。
　　三大品牌齐头并进，降本增效逐步兑现：管理层指引，1）3Q25E交付目标8.7-9.1万辆；2）乐道L90和改款ES8将分别于10月和12月爬坡至单月产能1.5万辆，4Q25E月销目标5万辆。我们看好蔚来三大品牌协同放量+智能化/换电优势兑现前景：1）多品牌战略步入收获期：三大品牌布局覆盖15-80万元价格带，全新ES8及乐道L90已凭借超高性价比打开纯电大三排SUV市场（乐道L90上市首日订单破万、全新ES8订单已超乐道L90同期，订单表现均超预期）。蔚来品牌2026E有望推出ES9和ES7完善主品牌SUV布局，乐道品牌精准卡位主流家庭SUV市场（L80预计将于2026E开启交付），萤火虫品牌贡献稳定销量增量。2）智能化/换电优势逐步兑现：蔚来已于6月底全量推送世界模型至搭载自研神玑芯片车型上，预计新车智能化体验将持续增强；蔚来具备独家“可充可换可升级”的换电技术优势，可满足用户灵活选择电池包需求+实现轻量化；此外，持续技术创新+芯片自研有望降低单车成本，毛利率有望逐季改善。
　　上调至“买入”评级：鉴于乐道L90和改款ES8性价比与订单表现超预期、叠加降本增效逐步兑现，我们上调盈利预测，预计2025ENon-GAAP归母净亏损约130亿元（vs.之前预测Non-GAAP归母净亏损172亿元），预计2026E-2027ENon-GAAP归母净利润约10亿元/26亿元（vs.之前预测Non-GAAP归母净亏损约107亿元/81亿元）。我们看好2025E蔚来三大品牌发力开启全新产品周期、智能化/换电优势、以及降本增效的兑现前景，上调至“买入”评级。
　　风险提示：新车上市交付与爬坡不及预期；供应链波动；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。