3Q24产品结构变动及优惠促销拖累营业收入，经营费用的增长抵消毛利率改善带来的利润增长。
　　利润率和销量难以兼顾，“乐道”和“萤火虫”品牌毛利率面临挑战。
　　维持“持有”评级和目标价4.80美元。
　　3Q24单车收入显著下滑，营运费用持续增长：根据蔚来汽车3Q24财报，当季营业收入为人民币186.7亿元，其中汽车销售收入为人民币19.8亿元，分别同比下降2.1%/4.1%。虽然蔚来汽车3Q24交付量创历史新高达61,861辆，但持续的促销活动和产品结构变化导致当季单车收入下降至约人民币27.0万元（对比3Q23为31.5万元）。受益于成本下降和交付量提升，蔚来当季综合毛利率环比改善1个百分点至10.7%，推动毛利润环比增长18.9%至人民币20.1亿元。当季营运费用支出共计人民币74.3亿元，同环比增长11.7%/6.5%，主要由于1）研发和销售人员的员工成本上升和2）为新产品发布所支出的营销费用增长。因此，尽管3Q24利润率小幅回升，但单车收入下滑和费用开支增长导致蔚来归母净亏损仍维持在人民币51.4亿元的较高水平（环比持平），表明目前交付量的增长仍难以助力公司实现有意义的财报改善。由于3Q24股权激励费用增加，蔚来当季non-GAAP归母净亏损为人民币44.0亿元，环比小幅收窄1.3亿元。
　　10月销量小幅下滑，新车型毛利率仍面临挑战：根据蔚来公告，10月交付新车20,976辆，环比9月下降205辆，管理层在业绩会上解释主要由于蔚来在10月主动缩减约1.5万元的补贴所致，而缩减补贴的目的是为了维持毛利率水平。这表明蔚来现阶段难以同时兼顾销量和毛利率。我们认为在当前国内电动车不断降价增配的趋势下，蔚来的高端化道路难以实现，必须采取以价换量策略并推出“乐道”及“萤火虫”品牌来参与大众市场的竞争。乐道L60于9月正式开启交付，10月交付量为4,319辆，预计2024年全年交付量可达2万左右，管理层指引明年3月可达到月交付2万辆。“萤火虫”品牌第一款车将于2025年上半年上市，我们预计售价将低于人民币20万元。我们认为对于主打竞争更加激烈的大众市场的“乐道”和“萤火虫”品牌而言，其必须实现更高且稳定的月交付目标才能保证毛利率不低于蔚来主品牌，这对公司的产品力和产能规划提出了更高要求。
　　下调营收预测，维持“持有”评级：蔚来在财报中指引4Q24交付量在72,000~75,000辆之间，对应收入为196.8亿元至203.8亿元，由此我们下调2024年交付量预测至22万辆左右。我们下调2024-26年的收入预测4.7%~14.4%，上调同期毛利率预测0.1~2.2个百分点，同期non-GAAP归母净亏损预期收窄6.4%~17.9%。我们采用0.8倍2025年P/S倍数（原为0.6倍）对蔚来估值，得到目标价仍为4.80美元，维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；产能受到制约；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。