4Q23业绩基本符合预期：2023总收入同比+12.9%至556.2亿元（vs.我们预期约553.7亿元），毛利率同比-4.9pcts至5.5%，Non-GAAP归母净亏损同比扩大54%至184.7亿元（vs.我们预期亏损约177.8亿元）；其中，4Q23总收入同比+6.5%/环比-10.3%至171.0亿元，毛利率同比+3.6pcts/环比-0.5pcts至7.5%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄2.1%/环比扩大25.3%至49.5亿元。
　　4Q23蔚来汽车业务毛利率改善，融资丰厚现金储备：1）4Q23蔚来交付量同比+25.0%/环比-9.7%至5.0万辆，汽车业务收入同比+4.6%/环比-11.3%至154.4亿元（ASP同比-16.3%/环比-1.8%至30.9万元），汽车业务毛利率同比+5.1pcts/环比+0.9pcts至11.9%。2）4Q23 Non-gaap R&D研发费用率同比-1.0pcts/环比+7.3pcts至21.1%，Non-GAAPSG&A费用率同比+1.8pcts/环比+4.2pcts至22.1%。3）截至四季度末，短期投资等在内的在手现金等价物合计573亿元，相比于三季度末环比增加121亿元（2023/12获阿布扎比22亿美元战略投资）。
　　2024E聚焦渠道效率、以及全新第二品牌的市场认可度/爬坡能力：管理层指引，1）NIO品牌：以毛利率为重（不会推出比ET5更便宜的车型），旗舰车型ET9将于1Q25E推出。2）第二品牌（阿尔卑斯）：以销量为重（成本或比特斯拉低10%），采用单独销售+共享部分NIO售后与换电网络的模式，预计第一款车将于3Q24E上市/4Q24E交付、第二款车将于2025E推出。我们判断，1）行业竞争加剧+老款车型限时优惠促销，预计1Q24E毛利率承压（交付量指引3.1-3.3万辆）；2）大众化市场竞争更为激烈（第二品牌首款车型或对标特斯拉ModelY），预计有望通过充换电服务+智能化功能体验、以及成本定价进行差异化竞争；3）蔚来已通过品牌分层，明确各细分市场的定位（NIO针对30万元以上智能纯电市场、阿尔卑斯针对大众化的家庭用户市场）拓宽用户边界，预计当前的核心在于NIO渠道效率、第二品牌的市场认可度/渠道拓宽与销量爬坡能力。
　　维持“增持”评级：鉴于竞争加剧、以及第二品牌上市初期的拖累影响，我们预计2024E/2025E归母净亏损188.5/174.3亿元（vs.之前预计亏损94.1/85.8亿元），预计2026E归母净亏损155.2亿元。下调目标价至US$6.28（1.3x 2024EPS）；长期看好蔚来基于产业链的技术突破与积累，维持“增持”评级。
　　风险提示：供应链波动；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。