1Q23业绩不及预期：总收入同比+7.7%/环比-33.5%至人民币106.8亿元，毛利率同比-13.1pcts /环比-2.4pcts至1.5%，汽车业务毛利率同比-13.0pcts /环比-1.7pcts至5.1%。1Q23 Non-GAAP归母净亏损同比扩大222.3%/环比减少18.0%至人民币41.4亿元。我们判断1Q23业绩不及预期，主要由于1）行业竞争加剧，老款866促销力度加大+新车NT2.0平台的ET5/ ET7/ES7爬坡不及预期、以及2）ET5与75kWh配置车型占比增加导致的产品矩阵变化。
　　2Q23E仍受产品矩阵调整影响：1）1Q23交付量同比+20.5%/环比-22.5%至3.1万辆，汽车业务收入同比-0.2%/环比-37.5%至人民币92.2亿人民币（ASP同比-17.2%/环比-19.4%至人民币29.7万元）。2）1Q23 R&D费用率同比+11.0pcts/环比+4.0pcts至28.8%，SG&A费用率同比+2.6pcts/环比+1.0pcts至22.9%。3）截至2023/3/31，包括短期投资等在手现金等价物合计378亿元。管理层指引2Q23E交付量2.3-2.5万辆（同比下降<8%，环比下降19%-26%）。
　　行业竞争加剧，有待组织架构+营销策略转型：我们判断蔚来当前面临问题有：1）车型数量多，但缺少单一爆款车型（竞争加剧或导致车型内部蚕食，多车型同步投入或增大供应链管理难度、资源投入/营销重心也或有所分散）；2）研发涉及多个领域，费用投入仍处于较高水平（管理层指引，2023E研发费用保持单季30-35亿元）；3）如何通过全新阿尔卑斯品牌下探至中端市场。我们预计公司仍有待在渠道、组织架构、以及营销策略等方面做出相应的针对性调整。短期聚焦5566产品组合的爬坡，预计全新ES6（5/25交付）、ET5旅行版（6/16交付）爬坡表现，或为扭转短期基本面的关键因素。
　　维持“增持”评级：鉴于行业竞争加剧，费用或仍维持较高水平，我们预计2023E、2024E归母净亏损分别约143.1亿元、82.8亿元（vs.之前预计亏损50.2亿元、盈利16.5亿元），预计2025E归母净亏损约49.9亿元。鉴于市场风险，下调目标价至US$8.24（对应约2.2x 2023EPS），长期看好蔚来基于智能驾驶等产业链方面的技术突破与积累，维持“增持”评级。
　　风险提示：全供应链产能/交付量不及预期；新车上市不及预期；毛利率爬坡不及预期；竞争加剧；成本费用控制不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；疫情反复；市场风险/金融风险等。