投资要点
　　受退补、车型换代及市场宏观因素影响交付量、营收及毛利率持续承压。2023Q1，蔚来交付新车31,041辆，同比增长20.5%，环比减少22.5%；实现汽车销售收入92.2亿元，同比下降0.2%，环比下降37.5%。由于产品组合变化和ES8、ES6及EC6车型相关的存货拨备、生产设施加速折旧与购买承诺损失，公司毛利率持续承压，23Q1汽车毛利率为5.1%，归属于蔚来普通股股东的净亏损为48.0亿元。截至2023年3月31日，公司现金及现金等价物、受限制现金、短期投资及长期定期存款为人民币378亿元。公司目前拥有365家蔚来中心和蔚来空间，覆盖136个城市；拥有359家服务和交付中心，覆盖196个城市；累计布局1474座换电站及超过7000根超充桩和8800根目的地充电桩。此外，公司23Q2交付量及毛利率将继续承压，公司指引2023Q2交付量在23,000至25,000辆之间，同比下降8.2%至0.2%，营业收入在87.42至93.70亿元之间，同比下降15.1%至9.0%。
　　车型更替基本完成，看好价格调整带来销量持续提升。目前，公司主要车型基本完成更替，其中2023款ET7和智能电动旗舰轿跑SUVEC7已经于5月开始面向用户进行规模交付，全新ES6已于5月24发布并于次日开始交付，新款ES8将于近期开启交付。此外，公司于近期公布价格调整政策，即自2023年6月12日起全系新车起售价格将下调30,000元，同时免费换电服务将不再作为基础用车权益。我们认为，伴随公司多款主流车型完成更替及价格调整带来潜在客群扩大，公司交付量及盈利能力有望迎来持续改善。
　　投资建议：蔚来定位高端智能电动车，为消费者打造显著优于传统汽车的驾乘体验及差异化购车用车体验。伴随2023Q2公司基于新平台新车周期开启及新产能落地，蔚来产品竞争力及交付量有望再上新台阶。我们预期2023-2025年公司有望分别实现新车销量16.4/29.8/43.5万辆，实现销售收入614.86/1100.59/1452.65亿元，我们给予公司目标价10.20美元，对应2023年2倍PS，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争激烈，新产品需求不及预期；产能提升不及预期。