我们重申蔚来的“买入”评级，上调蔚来（NIO.US）/蔚来-SW（9866.HK）目标价至7.0美元/54.5港元，对应潜在升幅24%/25%。
　　重申蔚来“买入”评级：我们预计蔚来今年新能源车销量将达23万辆。进一步看，公司将主动刺激调整高毛利的“7778”车型的交付，推动盈利能力改善。随着子品牌车型乐道L60在今年四季度爬坡上量，以及明年NIO的ET9、乐道新车型、子品牌萤火虫车型的上市及交付，蔚来的新能源车总销量将大幅提升。进入明年，蔚来将迎来更加丰富的产品矩阵和价格带的覆盖。收入大幅增长将撬动经营性杠杆大幅改善经营利润率。因此，我们重申“蔚来”的“买入”评级。目标价对应2024年、2025年目标市销率为1.4x、0.9x，估值具备吸引力。
　　扩张车型价格带覆盖，提升经营效率：首先，蔚来明年将迎来车型的产品大年。子品牌乐道L60将在今年9月底开启交付，预计12月交付量达到1万台，明年可用月产能达2万台。明年一季度ET9上市，乐道则有大型SUV新车型准备，萤火虫品牌明年上半年推出轿车。因此，在NIO品牌稳态销量2万台/月的基础上，下探价格带的乐道和萤火虫品牌将显著扩大蔚来的总销量基础。而且，公司通过“加电县县通”以及换电站的布局，更高效拉动新能源车销量增长。我们对于蔚来明年的销量保持乐观。其次，蔚来今年二季度汽车毛利率达12.2%，超过我们此前预期，主要得益于零部件和供应链成本优化。我们预计今年四季度NIO品牌的汽车毛利率有望达到15%，公司将持续改善车型的产品组合。在乐道L60完成量产爬坡的过程中，公司整体汽车毛利率将持续改善。并且，随着销量跨上新台阶，在稳定的研发投入和缓慢增长的管理销售费用基础上，公司的营业利润率将会得到改善。
　　估值：我们采用分部加总法对蔚来估值，分别给予蔚来2024年汽车销售和其他销售1.2x和3.8x市销率。我们得到蔚来美股目标价7.0美元，对应目标市销率1.4x。同时得到其港股目标价为54.5港元。
　　投资风险：新能源汽车行业需求增长不及预期，拖累销量增速；乐道新车型交付表现不及预期；新品牌新车型上市和交付慢于计划；低线城市销售渠道扩张以及换电站铺设不及预期；海外扩张进展不及预期；行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现；自动驾驶落地速度较慢，与竞争对手智驾功能体验差异不明显。