1Q25亏损同比扩大，资产负债表加速恶化：根据蔚来汽车发布的1Q25季报，当季nonGAAP亏损为62.8亿元，同比扩大28.2%，主要是由于经营费用同比增长29.4%至75.8亿元。由于持续亏损，蔚来截至1Q25的现金及现金等价物和其他投资存款总额为260亿元，较2024年12月31日的419亿元减少159亿元。受现金大幅下降影响，蔚来在1Q25的归属母公司股东权益已转为-3.66亿元（对比2024年底为59.7亿元）；同时，我们注意到蔚来当季的流动负债为~595亿元，高于流动资产的498亿元，导致其流动比率和速动比率分别下降至0.84和0.69，我们认为这预示着蔚来面临着更高的流动性风险，可能对其未来持续经营产生不利影响。虽然蔚来已在今年4月完成40.3亿港元的增发补充资金，但我们认为仍难以完全弥补公司目前面临的财务挑战。
　　4Q25实现盈利的难度较大：在1Q25业绩会上，蔚来管理层仍然重申了其在4Q25实现盈利的目标以及在4Q25预计将实现的销量和财务指标，主要包括：1）蔚来和乐道品牌月销量分别达到2.5万辆左右，2）蔚来汽车销售毛利率达到20%，3）研发费用控制在20~25亿之间，non-GAAP （即去除股权激励费用后）销售及管理费用率在10%以内。我们认为这些目标在目前看来实现的可能性较小，主要是由于：1）1Q25研发费用为31.8亿元，而non-GAAP销售及管理费用为42.1亿元（占收入比重35.0%），表明实际费用支出与目标相差较大，短期内预计难以显著改善；2）销量与毛利率目标可预见性较低，且在当前全行业注重性价比的情况下，预计难以同时保证销量和毛利率的快速改善。
　　下调目标价至4.00美元，维持“持有”评级：蔚来在一季报中指引2Q25销量为72,000~75,000辆（同比增长25.5%~30.7%），收入区间为195.1~200.7亿元（同比增长11.8%~15.0%），据此我们小幅上调2025年总销量至28.6万辆。同时，我们上调2026年销量至41.7万辆并保持2027年销量预测不变。我们预计低价萤火虫车型在开启交付后交付量将快速爬升，并基于产品结构变化我们下修蔚来的平均价格；另一方面，我们上调服务收入预测。综合而言，我们上调2025年收入至754.5亿元，下调2026/27年收入预测至906.7亿元/1,174.2亿元。我们下调2025-27年的经营费用预测以反映管理层对于成本费用更加严格的管控。估值：我们仍然采用P/S法进行估值，并下调至0.8倍2025年P/S（原为1.0倍），以反映蔚来持续恶化的财务状况。维持“持有”评级。
　　风险提示：下行风险--新能源车需求不及预期；产能受到制约；软件研发落后于竞争对手。上行风险--财务状况改善优于预期；新产品的积极催化；出台新的新能源汽车支持政策。