公司公布一季度业绩：收入120亿元，同环比+21%/-39%；归母净亏损69亿元，同环比+31%/-3%。营收略低于公司预期，主要系纯电市场竞争激烈。展望25H2，我们建议关注乐道L90、L80等新车上市放量，以及降本增效的持续推进等，有望为公司带来边际变化，维持“增持”评级。
　　25Q1费用端环比改善，关注零部件自研+共用实现进一步降本
　　公司25Q1销售新车4.2万辆，同环比+40%/-42%。25Q1公司毛利率为7.6%，同环比+2.7/-4.1pct，其中汽车毛利率10.2%，同环比+1.0/-2.9pct。我们认为汽车毛利率环比下降，主要系产量下降和制造成本增加导致。仅考虑汽车收入，单车ASP/毛利分别为23.6/2.2万元，同比-15.4%/+37.5%，环比-1.8%/-31.3%。费用端，25Q1 SG&A/研发费用率为36.6%/26.4%，同比+6.3/-2.5pct，环比+11.8/+8.0pct，25Q1费用环比改善，组织变革成效开始逐步显现。展望25Q2，我们认为公司将继续提质增效，随着自研芯片上车及零部件复用降低制造成本，公司成本和费用有望持续改善。
　　25H2迎新车周期，乐道月销或有望突破2.5w
　　5月，蔚来推出“5566”焕新版，全系标配神玑NX9031芯片，整体新老车型切换平稳顺滑，巩固销量贡献的持续性。展望25H2，公司预计发布L90（Q3）和L80（Q4）两款新车。其中，乐道L90搭载全新自研纯电架构、900V全域高压架构，采用36项系统设计优化空间布局，具备车内和储物空间优势。L80定位中大型SUV，与旗舰车型L90形成差异化产品矩阵。我们预计L90和L80有望凭借超大空间、900V架构、高性价比等优势，抢占20-30万元纯电家用市场份额。
　　世界模型全面推送，“换电联盟”加速扩大
　　蔚来“世界模型NWM”首个版本已于5月下旬全面推送，实现安全与体验双重升级：车辆在高速领航、城区导航等场景的精准度提升40%，主动安全功能响应速度缩短至0.1秒。同时，25年蔚来加快推进换电生态外部合作，有望持续拓展“朋友圈”，在降低资本开支的同时强化品牌势能，并依托差异化补能网络夯实用户黏性与服务收入增长基础。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利预测为-145/-77/-19亿元。采用可比公司估值法，可比公司25年平均1.4x PS，给予公司25年0.65x PS（前值0.7x），对应目标价4.09美元（前值4.64美元），维持“增持”评级。相对可比公司折价55%（前值折价50%），主要系高端纯电市场竞争激烈，公司新车放量不确定性高，同时额外的换电网络投入更高，盈利能力提升待观察。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期。