公司8月销量达3.1万台，同比+55%，创历史新高。其中新上市的乐道L90为主要贡献（上市首月交付1万台）。展望9月，蔚来ES8即将正式上市，我们认为基于NT 3.0平台打造的改款ES8在空间、性能、补能、智能化等方面能力均实现升级，产品力大幅提升。且在平台化能力和内部降本增效下，改款ES8有望实现更高的性价比，预订订单数量已超越乐道L90同期订单量。考虑到公司月销创新高，新车爆款持续上量，我们对公司继续放量增利的信心增强。上调公司评级由“增持”至“买入”。
　　ES8：大空间+多场景定义，融合SUV家用和MPV大空间舒适
　　8月21日，蔚来ES8改款开启预售，整车销售预售价41.68万起，BaaS方案下起售价低至30.88万元。与此前此产品不同，ES8改款在产品设计上可承载更多元场景（家用、商用等）。空间上，车长5280mm（较老款ES8提升181mm），内部空间利用率同级最佳（每一排头肩空间、第二排腿部空间及纵向乘坐空间均为同级第一）。性能上，ES8标配双腔空悬，并且零百加速达到4s级。改款ES8全系标配3把零重力座椅、-2℃~55℃电调冰箱、首发车规级3KMini LED后排屏等，家用属性较老款大幅提升。ES8改款融合SUV形态与MPV舒适，产品力聚焦多场景适配。
　　L90带动规模效应增强，降本增效持续进行
　　乐道L90在“大空间+换电”的打法下，迅速成为20-30万元纯电SUV爆款（8月交付10,575台，带动公司月销突破3.1万台）。我们认为，9-12月L90总交付有望突破3万辆，公司规模效应提升，带动单车盈利向上。成本费用端，25年以来公司坚定降本决心：①品牌资源整合（三品牌研发、营销和服务资源共享）提升运营效率；②重组物流和供应链功能，通过零部件平台化研发和定期团队分析等实现BOM成本降低；③研发降本，如ES8预计搭载的自研神玑芯片和轻量化技术等带动ES8价格下探至40万元级别。
　　NWM模型陆续推送上车，自研神玑芯片提升辅助驾驶能力上限
　　蔚来NWM模型从5月底开始推送，逐渐在旗舰及主流车型上规模化部署。NWM世界模型在四大场景体验提升：①主动安全：追尾碰撞预防及保护RCM可500ms内完成从感知决策到制动。②高速公路：根据实时环境多模信息，自主选择最优ETC车道通行。③城市驾驶：无图无记忆自主寻路，且驾驶连续性流畅。④智能泊车：可实现包括对面、背后、跨通道等360度全向车位的识别，车位显示范围提升4倍。平台搭配公司自研5纳米智驾芯片NX9031，拥有超500亿颗晶体管以及1000+TOPS算力（等效4颗英伟达Orin X）。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利预测为-145/-77/-19亿元。采用可比公司估值法，可比公司25年平均1.4x PS。考虑到L90爆款上量，公司9-12月新车周期更加密集，且全新ES8和后续新车有望继续沿用爆款路线实现热销；以及规模效应释放和内部降本增效（24年已实现10% BOM降本）等均为关键边际变好。我们调整公司折价至14%（前值55%），给予25年1.2x PS（前值0.65x），对应目标价7.56美元（前值4.09美元）。考虑到25H2蔚来新ES8和L80等新车即将上市，对公司放量增利的信心增强，上调至“买入”评级。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期