4Q25 Non-GAAP归母净利润扭亏：2025年总收入同比+33.1%至874.9亿元（vs.我们预期为843.5亿元），毛利率同比+3.7pcts至13.6%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄39.0%至124.3亿元（vs.我们预期为128.3亿元）；其中，4Q25蔚来总收入同比+75.9%/环比+59.0%至346.5亿元，毛利率同比+5.8pcts/环比+3.6pcts至17.5%，Non-GAAP归母净利润同比扭亏至7.3亿元（vs. Non-GAAP归母净亏损4Q24为65.5亿元、3Q25为27.6亿元）。
　　盈利能力改善，1Q26E毛利率或相对稳定：1）4Q25交付量同比+71.7%/环比+43.3%至12.5万辆，汽车业务收入同比+80.9%/环比+64.6%至316.1亿元（ASP同比+5.3%/环比+14.8%至25.3万元），汽车业务毛利率同比+5.0pcts/环比+3.4pcts至18.1%。2）4Q25 Non-GAAP研发费用率同比-11.7pcts/环比-3.9pcts至5.0%，Non-GAAPSG&A费用率同比-14.3pcts/环比-8.3pcts至9.8%。3）4Q25 Non-GAAP单车盈利为5,834元；截至4Q25末，在手现金合计459亿元。我们判断，4Q25汽车业务毛利率同环比改善主要受益于规模效应+产品结构优化，鉴于ES8存量订单充足+春节后ES8/萤火虫订单修复，预计1Q26E上游成本压力或被部分对冲（指引1Q26E交付量8-8.3万辆，毛利率与4Q25相近）。
　　2026E维持Non-GAAP全年盈利指引不变，聚焦换电+芯片外供的外延机会：我们判断，1）中高端大型SUV密集落地，优化产品周期：我们判断2026E补贴政策退坡对30-40万元以上中高端车型的终端影响或相对弱于低价格带车型。2026E蔚来将完成5款中大型SUV布局（乐道L90/蔚来ES8、以及即将上市乐道L80+蔚来ES9/全新ES7），预计5款中大型SUV销量爬坡有望进一步带动规模效应+毛利率结构优化（指引维持2026ENon-GAAP层面盈利目标不变）。2）聚焦换电+芯片外供的外延机会：当前蔚来3,800+座换电站已形成规模化储能优势，充换电体系已逐步成为蔚来核心竞争壁垒之一；此外，蔚来芯片子公司安徽神玑已完成首轮股权融资，第二款面向更广泛客户的先进制程芯片流片成功并进入量产阶段，预计自研芯片外供商业化进程提速有望开启全新盈利模式。
　　维持“买入”评级：鉴于政策退坡/需求不确定性、以及原材料成本上涨风险，我们下调2026E/2027ENon-GAAP归母净利润至0.4亿元/52.9亿元（vs.之前预测约2.7亿元/57.0亿元），预计2028ENon-GAAP归母净利润约64.0亿元。我们看好蔚来三大品牌的车型周期催化、智能化/换电优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：新车上市交付与爬坡不及预期；供应链波动；毛利率爬坡不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；融资/摊薄风险；市场风险/金融风险等。