公司公布三季度业绩：25Q3实现收入218亿元，同比+17%/环比+15%；归母净利润-37亿元，亏损同环比收窄29%/29%。剔除员工薪酬和组织优化费用后，归母净亏损27亿元，同环比收窄38%/34%。前三季度实现营收453亿元，同比+11%，归母净利-157亿元，同比+1%。公司三季度调整后净利基本符合我们预期（Q3前瞻预计为-25~-35亿元）。展望26年，我们看好ES8和乐道L90继续放量，以及乐道L80、ES9、ES7等上市表现，维持“买入”评级。
　　Q3车辆毛利率14.7%创三年新高，费用管控成效显著
　　25Q3公司销量8.7万辆，同环比+41%/+21%。Q3毛利率13.9%，同环比+3.2/+3.9pct；其中汽车毛利率14.7%，同环比+1.6/+4.4pct。毛利率显著改善，主要依靠销量提升带来的供应链降本和乐道高毛利车型L90的推出。得益于营销及支持职能部门组织优化，25Q3费用管控成效延续，SG&A/研发费用率19.2%/11.0%，同比-2.8/-6.8pct，环比-2.8/-4.8pct。展望26年，我们认为随着L80、新ES7等车型放量的规模效应下毛利率有望提升，期间费用得到持续改善。公司预计25Q4交付12.0~12.5万辆。
　　10月交付破4万，ES8和L90爆款势能持续释放
　　蔚来10月交付新车40,397台，同比大增92.6%、连续三月创历史新高，月销首次突破4万台大关，增速与规模双升印证市场认可度持续走高。分品牌看，乐道L90延续“大空间+换电”高性价比打法，上市三月累计交付超3.3万台，连续稳居纯电大型SUV榜首，带动乐道品牌10月交付17342台再创新高；蔚来新ES8交付破万，成为40万元以上纯电车型最快破万的产品，第30万台ES6也正式下线，巩固高端市场优势；萤火虫品牌交付近6千台，特别版车型进一步打开大众市场。我们认为，凭借L90与新ES8的双轮驱动，叠加多品牌矩阵的协同放量，公司放量减亏的兑现节奏有望进一步提速。
　　强爆款周期延续，乐道L80与全新ES7成核心看点
　　展望2026年，我们看好公司延续强爆款新车周期，重点推荐关注乐道L80与全新ES7：乐道L80定位纯电大型大五座SUV，基于NT3.0平台打造，外观内饰延续L90设计并新增黑色套件等细节，动力沿用L90的后驱（340kW）/四驱（340kW+100kW）版本，我们预计定价23-28万元并于26Q2上市，将与L90形成“大三排+大五座”的家庭SUV矩阵；全新ES7定位高端大五座旗舰SUV，车身尺寸接近或超过5.1米，参考新ES8的“大空间+全场景”打法，我们预计售价30-40万元并于26Q3上市，以更低门槛满足多孩家庭对高端大空间的需求。有望进一步强化公司在纯电SUV市场的覆盖力。我们认为，乐道L80的性价比优势与全新ES7的高端定位将形成互补，持续推动蔚来在2026年的销量增长与市场份额提升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到11-12月新能源汽车行业竞争加剧，我们下调25年收入为896亿元（下调11%）；维持26-27年收入为1255/1499亿元。采用可比公司估值法，可比公司26年平均1x PS（前值25E 1.4x）。我们给予公司26年1x PS（前值25E 1.2x PS），对应目标价7.17美元（前值7.56美元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期。