公司25年总营收/归母净利875/-156亿元，同比+33%/减亏31%，营收创历史新高。25Q4营收347亿，同比+76%，归母净利1.2亿，24年同期为净亏损71.3亿，首次实现单季度盈利转正，核心源于25年上市的ES8和L90交付高增，并贡献高毛利（改善产品结构），以及CBU管理系统下的人员端费用优化。考虑26年ES8、L90等有望继续放量，新车ES9、L80车型周期强势，维持“买入”评级。
　　ES8和L90带动盈利向好，公司费用端持续改善
　　25Q4公司销售新车12.5万辆，同比+71.7%，其中主品牌，乐道分别销售6.7/3.8万辆，同比+27.8/+92.1%，环比+84.3%/1.7%，萤火虫销售1.9万辆，环比+52.8%，三大品牌交付量均创单季度历史新高。全新ES8和乐道L90车型竞争力突出，成为销量核心支撑。25全年综合毛利率13.6%，同比+3.7pct；汽车毛利率14.6%，同比+2.3pct，改善源于规模效应、产品结构优化（ES8在Q4交付量占比达32%，同比+27pct）与供应链降本。CBU管理体系下的组织优化，叠加自研神玑芯片上车，费用管控成效显著，25年SG&A/研发费用率18.4%/12.1%，同比-5.5/-7.7pct，费用端优化持续为公司盈利改善提供核心支撑。
　　2026产品密集落地，关注4月ES9和乐道L80发布
　　2026年为蔚来产品大年，公司计划于年内密集推出多款全新及改款车型。其中旗舰SUVES9将于4月开启技术发布，该车搭载第三代纯电平台、5nm车规级智驾芯片与天行智能底盘，CLTC工况最高续航达620公里，定位高端全尺寸纯电SUV市场，补齐品牌旗舰产品序列。乐道品牌将推出基于NT3.0平台打造的大五座SUVL80，新车轴距达3110mm，CLTC续航里程550-605公里，支持全体系换电与标配高阶智驾硬件，精准瞄准家庭用户核心需求，进一步拓宽品牌价格带覆盖范围。同时，主销“5566”产品组合将于2026年完成改款。我们认为，2026年蔚来密集的新车投放，将成为公司兑现全年盈利目标的核心抓手。
　　自研芯片下放至乐道品牌，26年预计新增1000座换电站
　　蔚来自研5nm车规级智驾芯片神玑NX9031已实现规模化上车，单颗综合性能达英伟达Orin-X的四倍，应用后实现单车智驾硬件成本优化约1万元，该芯片将下放至乐道品牌车型，进一步扩大技术覆盖范围与规模效应。同时芯片子公司神玑科研发的第二颗面向全市场的5nm智驾芯片已流片成功并进入量产阶段，正式开启技术外供的商业化新空间。换电网络方面，截至2026年2月蔚来建成超3700座换电站，2026年计划新增1000座、年底破4600座，同步推进兼容三大品牌的第五代换电站部署，叠加自研芯片商业化突破，持续加固核心竞争壁垒。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-26年收入预测为1255/1499亿元，并预计28年收入为1651亿元。采用可比公司估值法，可比公司26年平均1x PS。我们给予公司26年1x PS，考虑到汇率波动，对应目标价7.36美元（前值7.17美元），维持“买入”评级。
　　风险提示：电动车需求增长不及预期、智能化配置用户需求不及预期。