2Q26 Non-GAAP归母净利润持续为正：2Q26总收入同比+69.1%/环比+25.9%至321.4亿元，毛利率同比+8.4pcts/环比-0.7pcts至18.4%，连续第三个季度实现Non-GAAP盈利（Non-GAAP归母净利润环比-44.3%至0.25亿元）。
　　原材料成本上涨拖累毛利率，新车密集上市拖累销售费用：2Q26经营情况拆分来看：1）交付量同比+49.4%/环比+29.0%至10.8万辆，汽车业务收入同比+80.1%/环比+27.5%至290.6亿元（ASP同比+20.5%/环比-1.1%至27.0万元），汽车业务毛利率同比+8.2pcts/环比-0.3pcts至18.5%；2）Non-GAAP研发费用率同比-6.9pcts/环比-0.5pcts至6.2%，Non-GAAPSG&A费用率同比-6.8pcts/环比-0.4pcts至12.6%；3）Non-GAAP单车盈利环比-56.8%至230元；4）截至6/30，在手现金合计567亿元（实现经营现金流净流入）。我们判断，1）原材料成本上涨压力依然存在，预计公司有望通过销量爬坡/规模效益+产品结构改善+其他降本措施带动毛利率保持稳定。2）管理层指引2Q26由于新车集中上市，导致销售费用存在近5亿元的一次费用增加；预计2H26E费用结构有望优化。
　　高端品牌势能确立，全年Non-GAAP盈利趋势向好：我们判断，1）蔚来高端品牌势能确立：今年中大型SUV已完成布局（乐道L90/L80+蔚来ES8/ES9）；其中，全新ES8五座版强化产品矩阵，预计中大型SUV销量爬坡有望进一步提振销量、带动产品结构优化；此外，公司已形成蔚来/乐道/萤火虫三大品牌的差异化定位，预计全年Non-GAAP盈利趋势向好。2）换电构筑长期壁垒：截至当前，蔚来已在全球范围内建成4,123座换电站；其中，首座第五代换电站也已落成，可实现多品牌多尺寸车型的兼容，在进一步降本的同时可实现更高效的运营效率。我们预计换电体系是蔚来的核心壁垒，有望逐步拓展业务新增量。3）智驾升级持续推进：6/18基于世界模型+强化学习的全新智驾版本已推送至蔚来+乐道品牌的70万用户，城区领航辅助驾驶行驶里程数环比抬升，飞轮效应显现。
　　维持“买入”评级：鉴于行业竞争加剧、以及上游原材料成本压力，我们下调盈利预测：预计2026E-2028ENon-GAAP归母净利润7.5/19.7/44.8亿元（vs.此前预期37.9/67.8/73.3亿元）。我们看好蔚来高端品牌势能确立、智能化兑现、以及换电的产业链优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业需求承压；新车爬坡不及预期；供应链波动；原材料成本上涨；毛利率表现不及预期；NOP+与Baas/换电业务不及预期；市场风险/金融风险等。