衡量工具方面，为何国内转债估值选择了转股溢价率而非隐含波动率？ 
　　转股溢价率和隐含波动率的优劣势分别体现在：转股溢价率的估值价值体现地较为直观，内涵明确，且数据可得性强。但缺陷是转股溢价率无法离开平价而单独衡量估值。
　　而隐含波动率天然具有历史维度可比的优良性质，可直接利用历史分位数等指标判断估值所处的位置。但其直观性较弱，很难在我国市场中计算出准确的结果。因此，综合考虑二者改进可行性，我们认为对转股溢价率的历史可比性进行修正更贴近实际。
　　构建历史可比的转债市场估值工具
　　为了对转股溢价率的纵向可比性进行修正，一个直观思路是计算分平价价位的转股溢价率均值，再进行历史比较。基于此，我们借助了计量手段，通过反比例函数回归方法，捕捉了截面维度上平价与转股溢价率之间的回归趋势线关系，从而得到不同平价对应的估值中枢。接着，我们对历史上各交易日均重复该操作，结果相连之后，我们便可得到各平价价位的估值中枢在历史中的变化情况。这既能让我们观察不同平价水平转债在历史中的估值演变。又能通过估值历史分位数来对当前转债的估值纵向水平进行判断。
　　在实务中，我们可以利用估值工具，配合估值影响核心“三要素”框架，来分析或者展望转债估值演化，典型案例如2020年4-5月背离正股行情的估值主动压缩，以及2026年中高低平价对应的估值中枢走势分化。其中，估值“三要素”分别为，正股预期（直接驱动：正股上涨预期越强，估值拉伸程度越高）、纯债收益（替代效应：纯债行情走强，转债需求替代效应明显，转债估值反而可能承压）以及流动性（资产需求：流动性越宽裕，债市配置资金溢出至转债的可能性越高，转债估值越为坚挺）。
　　历史级别的转债高估值，从哪里来，到哪里去？ 
　　2025年末以来，在权益牛市格局确立、纯债收益荒、转债规模缩减以及银行系资金陆续进场等多因素影响下，转债溢价持续攀升至2017年的历史最高位。高溢价的代价是对正股的波动将更为敏感，任何风吹草动均可能引发估值波动。事实上，8月中旬以来，权益市场近期反弹力度相对一般，且长债行情强势分流转债需求，叠加近期转债发行放量，使得高估值的基础受到了松动。
　　往后看，积极演化情景来看，若观测到权益市场后续重回强势，尤其是高弹性的方向，转债参与环境会回到今年上半年大多数阶段，顶着高溢价继续去做一些交易性的机会，但一定注意控制仓位。但若观测到权益偏弱震荡，那么一定要谨防估值继续压缩。如果“固收-”不幸出现，那么则建议密切关注价格接近债底的底仓品种纯债溢价率波动，一旦回落至5%附近水平，则可以逐步考虑配置机会。
　　风险提示：全球经济下行超预期，若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求；海外通胀担忧加剧，美债和欧债大幅上行突破关键点位，引发全球股市恐慌情绪加剧；若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。