收入延续较快增长，利润表现弱于收入。Q2收入58.11亿元/yoy+17.0%，期内亏损2.92亿元，去年同期盈利4.90亿元，主要受AI行业基金投资公允价值亏损5.97亿元等非经营项目影响，经调整净利润5.29亿元/yoy-23.7%，剔除汇兑损益后的经调整净利润为5.91亿元，同比下降10.5%。收入增长基本兑现，但直营门店、IP及品牌投入前置，核心利润仍处于压力期。同时公司预计Q3集团收入同比增长低双位数、毛利率基本持平，经营利润率同比下降4—5pct，Q4盈利表现预计好于Q3。
　　国内：单Q2中国内地实现收入32.22亿元/yoy+22.9%。大店模式持续提升单店产出，乐园系坪效约为常规店2倍、回本周期在1年以内；IP产品占国内销售约25%，Q3以来国内经营维持较强韧性，7-8月收入同比增长20%以上，同店日均销售保持中个位数增长，其中客流贡献约80%、客单价贡献约20%，管理层预计Q3国内收入保持高双位数增长。
　　海外：单Q2实现收入21.18亿元/yoy+9.1%，其中北美收入同比增长约25%，主要受热门IP缺货、本地直采占比较高及新店投入影响。预计下半年海外收入仅增长低单位数，其中直营业务增长低双位数、代理业务下降低双位数；下半年计划关闭100-110家低效代理门店，相关调整预计年内基本完成。
　　TOPTOY：单Q2实现收入4.70亿元/yoy+16.9%，主要因公司减少非独家外采商品、控制开店节奏并加大自有IP投入。目前自有IP收入占比超过10%，自有IP、独家授权及联名产品合计占比达到70%；剔除股权激励及优先股公允价值变动后，经营利润率维持中单位数。预计下半年收入增长中高个位数。
　　单Q2毛利率45.3%/yoy+1.0pct，其中美国关税退税贡献约1.2pct，剔除后基础毛利率同比略有下降；销售/管理费用率分别为27.1%/5.1%，同比分别+3.7/-0.2pct，经调整净利率9.1%/yoy-4.8pct。海外直营门店租金折旧、人力及推广费用叠加IP授权投入，导致费用增速明显快于收入。
　　风险提示：宏观环境风险，IP联名不及预期，行业竞争加剧。
　　投资建议：上半年公司国内大店与IP战略加速兑现，期内国内基本盘保持较快增长，单店经营质量持续改善，海外业务主动进入调整阶段，渠道优化及低效门店出清短期压制利润释放，同时TOPTOY持续深化自有IP转型，有望共同支撑公司中长期业绩增长。考虑到公司处于门店调整期，我们下调公司2026-2028年归母净利润至18.52/23.03/26.13 （原值为24.23/29.71/33.44）亿，对应PE为11/9/8x，维持“优于大市”评级