核心观点
　　2023年以来的本轮化债缓释地方隐性债务风险，但并未消除城投债务压力，化债下半程重心正由隐债转向经营性债务。后续化债或更多依赖地方财政、金融资源协调、资产盘活和债务上移，区域与平台分化加深。在此基础上，我们复盘过往地方国企信用风险事件及其处置经验，对城投刚兑边界的可能变化、潜在演化路径及“破刚兑”的市场影响进行展望。
　　地方债务到底有多少？
　　我们将地方债务分为以下口径：截至2025年末，（1）法定口径共计54.8万亿元。（2）2018年中央审计认定的隐性债务估测剩余6.8万亿。（3）融资平台经营性金融债务口径，即2023年6月末地方签字报送的融资平台金融债务清单，预估剩余约5.1万亿元。（4）发债城投平台有息债务口径约65.2万亿元。本轮化债大幅压降地方隐债，但市场依然对城投债务风险存有担忧，源于一是政策口径下的“经营性金融债务”，与市场口径存在差异；二是与隐债不同，平台经营性金融债务并无一一对应的中央化债资金安排，或更多依靠平台退出名单、债务重组置换等化解。
　　十万亿之后：地方如何接棒化债
　　后续预计中央支持减少，难以期待再出现大规模、集中式、显性化置换。经营性债务化解或更多依赖地方协调：强区域侧重平台退出后的融资接续，可调动较多省内金融资源；弱区域往往需要更高层级政府介入，如政府牵头协调银行、地方AMC、省级国企等资源，通过贷款置换、资产收购、平台整合等方式，将资产与债务向更高信用层级主体集中。从银行角度来看，国有大行和政策性银行往往谨慎，但在政府统筹下可能深入参与化债；股份行最市场化，对强区域主体投放力度较大，对弱区域则谨慎；城农商行在地方协调下承担较多接续责任，但也受资本充足率等约束。今年评级整治、余额管理等政策落地，临近化债节点，监管端更加关注城投，引发区域利差出现分化。
　　化债可能成为“破刚兑”的外部条件
　　“破刚兑”既包括公开债实质违约，也包括技术性逾期、展期、置换、担保代偿和条款调整等广义形式。过往地方国企案例表明，风险通常先从非标、商票、贷款或境外债暴露，再传导至公开债。我们将过往地方国企债券风险事件分为三类：（1）技术性违约后快速补兑，（2）协商展期、担保代偿或部分兑付，（3）实质违约后重整、清算或折价重组。随着隐债化解、平台退名单和融资监管收紧，过去城投债难以“破刚兑”基础正在改变，未来“破刚兑”更可能以渐进式、结构性的形式发生，而非系统性爆发。关注区县级非核心平台，以及业务市场化但现金流弱的平台等融资接续情况。
　　后续展望与投资建议
　　2023年以来弱区域城投利差已大幅压降，多数省份利差处于历史低分位，风险补偿有所不足。建议降低区域下沉权重，以强区域高等级、流动性较好的主体作为底仓；弱区域优先选择省级、省会核心平台及承担债务整合职能的高层级主体，并控制久期。可关注地方化债措施落地后转入右侧交易的机会，如陕西近期开始信用修复，但在资产划转、银行授信和债务承接效果充分验证前仍不宜拉长久期。
　　风险提示：数据统计偏差、政策不确定性