事件：8月31日公司发布2026年中报。2026年上半年，公司营收9.54亿元，同比增长399.7%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。
　　API收入高速增长，用户规模与使用深度同步提升。2026H1开放平台及API业务营收8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的86.5%，本地化部署业务营收1.29亿元，同比下降20.5%。截至8月底，公司的MaaS开放平台的Token调用量较年初增长超过40倍，付费日活用户增长603%，前十大客户日均调用量增长98倍。公司8月年度经常性收入（ARR）达到16亿美元。
　　API毛利率转正，量价齐升与推理优化推动单位经济改善。2026H1综合毛利率为26.4%，同比下降23.6个百分点，主要由于收入结构快速转向仍处于规模爬坡阶段的云端业务；API平均售价提高约101%，推动该业务毛利率由负转正至24.6%。随着模型架构和推理基础设施持续优化，公司单位Token推理成本较年初下降80%，单位算力投入所对应的收入提升14倍。公司自2026年初起全面实施All-in-Infra战略，在训练与推理两侧同时投入，并将国产芯片纳入主力推理算力，已实现10万级国产芯片的规模化低成本推理，GLM-5.3-Flash的推理是公司第一次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群提供服务，在编码场景下单Token的国产芯片推理成本已达到与主流进口卡性价比相当的水平。
　　持续投入模型研发，坚实资金储备支撑后续发展。费用方面，2026H1销售及营销开支1.78亿元，同比-14.8%，主要由于公司优化市场推广资源投放；一般及行政开支1.03亿元，同比-44.2%，主要是由于报告期内专业服务费以及以权益结算以股份为基础的薪酬开支较上年同期减少；研发开支21.31亿元，同比+33.6%；公司持续加大对模型研发的投入。7月公司完成股份配售，所得款项总额约314.11亿港元，后续用于模型迭代研发的资金储备进一步充实。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司收入增长由开放平台及API驱动，调用量、价格和API毛利率同步改善，国产芯片规模化推理与全栈工程优化进一步降低单位成本；用户规模、付费活跃度和头部客户调用深度均保持较快增长。我们调整2026-2028年收入预测为69.61/133.46/217.49亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　模型迭代不及预期；算力成本上升；行业竞争加剧。