核心观点
　　钨价上行，26H1归母净利实现15.4亿港币，同比扭亏。公司销售收入由2025H1的1.26亿港元增加至2026H1的27.0港元，来自销售钨精矿及相关运输服务。销售成本由过1.08亿港元增加至7.3亿港元，主要是由于商业生产开始后生产及销售大幅增加，包括矿产开采税、耗材成本、外包采矿服务成本、折旧、能源成本及运输及交付成本。实现毛利19.8亿港元，毛利率73.1%。行政开支由0.61港元减少9.6%至0.55亿港元，主要归因于2026H1内并无上市开支。公司于2026H1确认外汇收益净额0.7亿港元。2026H1公司实现归母净利15.4亿港元，同比扭亏，得益于巴库塔钨矿放量以及钨价上涨。
　　同比2025H1年，增利因素：钨精矿平均售价由15.1万元/吨上升至68.6万元/吨，涨价增厚除税前溢利约19亿港元，巴库塔钨矿一期项目2025年4月实现商业化生产，2025年投产及达产，2025H1同期产量较低，今年上半年产量有所提高。
　　公司全部收入由巴库塔所产白钨精矿贡献。截至2025年12月31日，巴库塔钨矿是全球最大型三氧化钨(WO3)矿产资源量露天钨矿，亦是全球第四大WO3矿产资源量钨矿（包括露天钨矿及地下钨矿），在单一钨矿中拥有世界上最大的设计钨矿产能。巴库塔钨矿项目于2025年4月开始一期商业生产，2025年年度实现钨矿石开采及加工量280万吨，65%白钨精矿生产量5008吨、销售量4879吨，取得了投产当年即达产的好成绩。2026H1实现65%白钨精矿产量4000余吨。
　　风险提示：我国钨开采指标增速超预期，全球其他钨产地供给超预期，导致钨价格下行的风险；公司项目建设节奏不及预期；政策风险。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。假设2026-2028年钨精矿价均价50万元/吨，钨精矿产量分别为9000吨/11000吨/13000吨。预计公司2026-2028年的营收分别为44/54/64亿港元，同比增速316%/22%/18%；归母净利润分别为25.8/31.4/37.1亿港元，同比增速746%/22%/18%；EPS分别为5.66/6.90/8.15港元，当前股价对应PE分别为10.7x/8.8x/7.4x。考虑到钨价高位，公司巴库塔钨矿持续将放量，维持“优于大市”评级。