公司公布2026年上半年业绩：收入394.81亿元，同比-26.0%；归母净利润0.82亿元，同比-61.0%。利润下滑主要由于结转面积与均价同比下降、毛利率承压，以及本期计提资产减值及公允价值变动损失净额19.08亿元。但公司在产品力优势支撑下，经营端彰显韧性，财务底盘稳固，已售未结与合同负债为后续业绩结转打下基础。维持“买入”评级。
　　结算规模下降、长库存加快去化致毛利率下降，业绩短期承压
　　26H1公司收入394.81亿元，同比-26.0%，主要受结转面积同比-12.4%、结转均价同比-16.9%拖累；毛利率同比-2.3pct至11.1%，其中物业销售毛利率同比-3.0pct至9.7%，主因行业调整期公司继续积极推动长库存去化。本期计提资产减值及公允价值变动损失净额19.08亿元，同比基本持平。受上述因素影响，归母净利润0.82亿元，同比-61.0%。截至26H1末，公司已售未结金额1669亿元，权益1051亿元，合同负债1196.56亿元、同比+9.8%，为后续业绩结转提供支撑。展望全年，净利或仍受结算收入以及毛利率磨底的影响，但随着长库存占比的逐步下降，明年起有望逐步改善。
　　销售规模和拿地均有所下滑，但仍稳居行业前列
　　26H1公司自投销售额602亿元，同比-25.0%，主要因为去年基数效应以及货值影响，销售均价仍保持3.31万元/平的高位。公司聚焦核心城市，9城销售金额位列当地第一（较25年新增4城）。投资端，公司新增22宗地、可售面积115万方，新增货值459亿元（行业第四），权益土地款186亿元，同比-49%；新拓项目平均权益显著提升12pct至81%，一二线货值占比94%（同比+6pct），其中北上杭货值占比71%。截至26H1末，总土储货值3,846亿元，一二线（含海外）货值占比82%、长三角67%，结构安全聚焦；下半年自投可售货值1256亿元，一二线占比85%，预计全年销售额同比跌幅有望在上半年基础上收窄，规模有望保持相对韧性。
　　财务安全稳健，融资成本进一步改善
　　截至26H1末，公司有息负债1308亿元，持续压降，总借贷加权平均融资成本3.2%，同比-40bp，较25年末的低位进一步下降10bp。债务结构优化，银行借款占比提升；一年内到期借款占比23.2%，7月完成6亿美元境外债置换后进一步降至20.3%。公司货币资金618.65亿元，现金短债比2.0倍，维持高位。此外，5月成功发行3亿美元三年期优先票据，为2025年9月以来亚洲高收益债首次新发，境外融资渠道畅通；境内发行40亿债券，3年期发行利率处历史低位，债务结构持续优化。
　　盈利预测与估值
　　我们下调公司26-28年归母净利至0.53/0.60/2.15亿元（前值0.73/2.00/4.11亿元），对应EPS为0.02/0.02/0.08元。下调原因包括：1）考虑1H26公司开发规模以及毛利率下行趋势，我们下调营收与毛利率假设；2）因房价仍在磨底，我们预计资产减值损失规模收窄的幅度弱于此前预期；3）推动长库存去化形成销售费用率的小幅提升。公司26EBPS为13.87元，参考可比公司Wind一致预期26PB均值0.61x，我们认为公司合理PB水平与其一致，对应目标价9.75港元（前值9.92港元，基于0.63x26EPB）。
　　风险提示：行业销售调整风险；结转营收和利润增速不及预期。