原奶销量稳健增长，饲喂成本继续下行
　　26H1公司实现营收106.27亿元，同比+3.3%。其中，原料奶收入同比+2.0%至80.53亿元，销量/吨价分别同比+6.6%/-4.4%。分产品看，26H1饲料（外部）/奶牛超市/育种收入分别同比+6.7%/+27.2%/-18.1%至22.13/2.90/0.71亿元。成本端，得益于饲料转化率和单产提高以及大宗原料价格下降，26H1原料奶单公斤饲料成本同比-4.7%至1.82元/公斤；原料奶毛利率同比+0.1pct至34.8%，反刍动物养殖系统化解决方案（饲料）业务毛利率同比-1.0pct至13.4%。
　　奶牛养殖效率提升，生物资产公平值损失大幅收窄
　　26H1末奶牛存栏较25年底净减少0.30万头至61.58万头，公司推动牛群结构优化，成母牛/后备牛分别较25年底+0.29/-0.58万头至34.33/27.25万头，成母牛比例净增长0.7pct至55.7%；同时成母牛单产同比+1.6%至13.1吨/年；成母牛数量增加与单产提升共同带动原料奶产量同比+6.6%至221.83万吨。受益于原料奶市场价格降幅收窄、淘汰牛处置价差改善、奶牛饲喂成本下降及单产提升，生物资产公平值减销售成本调整产生的净损失同比大幅减亏9.16亿元至13.16亿元（25H1为22.33亿元），成为业绩扭亏的核心驱动。
　　扭亏为盈，剔除生物资产公平值影响后核心利润稳健增长
　　26H1公司毛利31.50亿元，同比+2.1%，整体毛利率同比-0.4pct至29.6%（25H1毛利/毛利率为30.86亿元/30.0%）。26H1公司归母净利润同比扭亏为盈至8.06亿元（25H1为-2.97亿元），26H1期内净利润8.45亿元（25H1为-2.47亿元）。剔除生物资产公平值调整影响后，26H1公司期内利润同比+8.9%至21.62亿元（25H1为19.85亿元），核心经营盈利延续稳健增长。
　　投资建议：
　　公司牧场经营能力领先，受益原奶价格周期与肉牛价格周期的反转，利润弹性可期。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为3.81%、6.02%、3.26%，归母净利润分别为14.1、28.5、27.6亿元；给予公司2026年1.8倍的PB，6个月目标价为5.76港元（26年8月25日汇率：1 HKD =0.87 CNY），维持买入-A的投资评级。
　　风险提示：乳制品下游需求复苏不及预期、奶牛去化不及预期、牛肉政策不及预期