投资要点：
　　卡牌行业正由圈层爱好迈向大众IP消费，市场扩容与渗透率提升趋势明确。根据卡游招股书引用灼识咨询数据，按GMV计，中国泛娱乐产品市场规模由2019年的919亿元增至2025年的2024亿元，年复合增长率为14.1%；其中泛娱乐玩具估计占2025年整体市场规模的59.8%，预计2029年市场规模达到2,121亿元。卡牌已成为中国IP玩具中规模最大的细分品类，行业规模由百亿向千亿迈进。根据界面新闻引用弗若斯特沙利文数据、卡游招股书引用灼识咨询数据，2025年中国卡牌市场规模为534亿元，估计占全部IP玩具市场规模的37%；2019-2025年复合增速为32%，预计2029年市场规模达到900亿元。2024年中国集换式卡牌人均支出仅18.7元，显著低于日本的119.3元和美国的64.0元；叠加中国泛二次元用户由2020年的4.55亿人增至2025年的5.26亿人，用户渗透率提高、购买频次提升及产品结构升级仍具较大空间。随着卡牌IP由动漫游戏延伸至体育、影视综和国潮内容，行业受众有望持续突破传统二次元圈层。
　　 TCG（集换式卡牌）提供稳定的玩法型基本盘，收藏级CCG（非对战式卡牌）则贡献更高的结构性增长弹性。根据界面新闻引用弗若斯特沙利文数据、卡游招股书引用灼识咨询数据，2025年中国TCG和CCG市场规模分别为299亿元和235亿元。TCG依靠规则体系、持续扩卡、赛事运营和玩家社交维持长期需求，宝可梦、游戏王和万智牌等经典IP构成市场基本盘，国内《符文战场》《小马宝莉》TCG和《三国幻战》等新品则持续丰富供给。CCG方面，2025年消费级市场明显调整，但收藏级市场仍同比增长29%至80亿元，提供结构性增量。
　　 IP扩容和收藏市场完善，构成卡牌市场的核心增量驱动。TCG方面，宝可梦、万智牌和游戏王三类长青IP合计占eBay集换式卡牌及配件在售Listing的76.42%，构成全球市场基本盘；国内《符文战场》《小马宝莉》TCG和《三国幻战》等新品持续丰富供给，2022-2025年集换社成交订单由120万笔增至519.6万笔，赛事与二级交易同步提升用户规模和购买频次。消费级CCG方面，游戏、国潮和影视综IP推动卡牌突破传统动漫圈层，2025Q1-Q3游戏IP卡、国潮IP卡交易量分别同比增长63%、332%，影视综卡牌订单同比增长130%。收藏级市场方面，2025年收藏级CCG规模同比增长29%至80亿元，2025Q1-Q3球星卡交易额同比增长104%；评级卡订单量和交易额分别增长46%和超过80%，稀缺IP、评级标准化和二级市场流动性共同推动卡牌由一次性消费品向高附加值收藏品演进。
　　国内竞争格局尚未完全固化，各企业正依托自身资源禀赋深耕不同垂类。卡游凭借70个IP、规模化设计生产能力和全国经销网络占据大众TCG龙头地位；华立科技依托游艺设备、线下场景及既有IP资源切入TCG；Suplay聚焦成人收藏级CCG，以高端产品、130万注册会员和专业设计团队形成差异化。澳达控股关联生态覆盖卡牌代理发行、渠道赛事、游戏IP、球星卡发行和二级交易，其中姚记潮品拥有超过2,500家可运营终端，独家代理宝可梦宝石包；DAKA与卡淘打通体育收藏卡一级发行和二级交易；闪魂则深耕游戏IP卡牌。
　　风险提示：IP授权获取不及预期或授权成本上升；卡牌新品销售及行业需求增长不及预期；二级市场交易活跃度下降及卡牌价格大幅波动；行业监管、未成年人保护及产品合规政策变化；海外本地化及渠道拓展不及预期。