公司发布2026年中期业绩：26H1实现营收75.4亿港元/同比-26.9%，归母净利润6.27亿港元/同比-11.2%，符合此前业绩预告指引。公司上半年营收、利润端表现承压，我们认为主要由于：1）烟叶进口业务受国际贸易及发运节奏影响，自美国等地区进口的烟叶量同比下降；2）境内免税市场业务流程调整致使卷烟发货延后，影响卷烟出口业务表现。伴随一次性影响落地，我们认为26H2公司经营有望改善。展望后续，我们认为阶段性调整落地后公司经营端回归常态，H2业绩有望修复；公司为中烟在资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，独家经营壁垒深厚，卷烟出口等新业务快速发展为中长期增长注入动能，维持“买入”评级。
　　烟叶进出口：进口收入阶段性承压，出口业务量价齐升
　　1）烟叶进口：26H1收入50.0亿港元/同比-40.5%，毛利率10.9%/同比+2.7pct；销量6.94万吨/同比-29.1%，测算ASP为每吨7.20万港元/同比-16.1%。我们认为业绩承压主要受国际贸易关系及发运节奏影响，自美国等地区进口的烟叶数量同比下降；但公司持续提升供应链韧性及协同效能，实现毛利率改善，看好后续逐步释放利润弹性。2）烟叶出口：26H1收入17.6亿港元/同比+52.7%，毛利率5.7%/同比+0.3pct，主要得益于公司有效对接供需两端、强化增值服务能力；量价层面，销量4.26万吨/同比+10.6%，测算ASP为每吨4.15万港元/同比+38.0%，实现量价齐升，我们认为销量提升主要受益于货源渠道和非独家经营区域业务拓展。
　　新型烟草受监管趋严影响，巴西经营业务表现亮眼
　　1）新型烟草：26H1收入981万港元/同比-32.8%，销量0.53亿支/同比-34.3%，我们认为主要受地缘政治冲突、目标市场监管趋严及供需稳定性不足等因素影响，导致主要市场销量同比下降；测算ASP为每支0.184港元/同比+2.3%，毛利率5.3%，同比基本持平。2）巴西经营业务：26H1收入3.54亿港元/同比+81.3%，销量1.27万吨/同比+59.9%，测算ASP为每吨2.79万港元/同比+13.4%，实现量价齐升，我们认为主因公司生产规模提升、持续提高成本控制能力及巴西市场原烟资源整合与调配能力。
　　卷烟出口毛利率同增10.4pct，带动26H1公司归母净利率提升
　　26H1公司卷烟出口业务实现营收4.12亿港元/同比-25.3%，销量6.56亿支/同比-35.6%，主因境内免税市场业务管理流程调整、境内免税市场卷烟发运延后，我们认为H2伴随发运节奏恢复卷烟出口量有望实现回补；盈利能力方面，得益于产品结构优化、直供免税零售渠道和自营业务持续深耕，26H1卷烟出口毛利率同比+10.4pct至36.1%。整体看，26H1公司综合毛利率为11.4%/同比+2.2pct，我们认为主要得益于烟叶进口、卷烟出口毛利率同比提升；费用端，26H1管理/财务费用率分别为1.1%/1.1%，同比+0.3/+0.3pct。综合影响下，26H1归母净利率8.3%/同比+1.5pct。
　　盈利预测与估值
　　我们维持原预测，预计公司26-28年归母净利润为9.06/11.19/12.68亿港元，对应EPS为1.31/1.62/1.83港元。参考可比公司Bloomberg一致预期26年18倍PE均值，考虑到公司独家经营地位壁垒深厚，承载中烟资本市场运作和国际业务拓展的全球化战略使命，且26年起将在卷烟和烟叶出口等业务方面迎来模式优化，考虑到平台稀缺性和长期增长潜力，我们给予公司26年25倍目标PE，维持目标价为32.75港币，“买入”。
　　风险提示：国家烟草专卖制度发生重大变化的风险，关税政策及其他贸易限制风险，外汇波动风险，烟叶成本大幅提升的风险，外延并购不及预期风险。