事件：公司发布2026年中报。26H1实现收入75.40亿港元（同比-26.9%），归母净利润6.27亿港元（同比-11.2%），归母净利率8.32%（同比+1.47pct），录得历史新高。
　　点评：收入端下滑主要受烟叶进口（国际贸易摩擦&发运节奏波动）、卷烟出口（政策主动调整）阶段性影响，烟叶出口&巴西业务均实现高增。我们预计，伴随地缘冲突及贸易摩擦弱化、7月1日卷烟出口模式调整到位，收入压力有望缓解，而整体毛利率有望继续改善，盈利中枢有望持续上行。
　　烟叶进口：26H1收入49.99亿港元（同比-40.5%），量/价同比分别-29.1%/-16.1%，毛利率为10.88%（同比+2.70pct）。H1销量波动主要受发货节奏及国际贸易摩擦影响、美国进口烟叶同比下滑，且产品结构变化导致均价承压。
　　烟叶出口：26H1收入17.65亿港元（同比+52.7%），量/价同比分别+10.6%/+38.0%，毛利率5.75%（同比+0.29pct）。公司积极拓展新货源渠道，持续推进非独家经营区域业务扩张；同时有效对接供需两端，强化增值服务、改善均价&盈利能力。
　　卷烟出口：26H1收入4.12亿港元（同比-25.3%），量/价同比分别-35.6%/+15.9%，毛利率36.09%（同比+10.39pct）。销量&收入下滑主要系境内免税市场业务管理流程调整阶段性影响；盈利能力大幅改善，主要系直供免税零售渠道持续深耕&品牌结构持续优化、自营业务规模扩张，我们预计未来盈利能力仍有提升空间。此外，公司持续开发雪茄海外市场拓展，丰富产品结构。
　　新烟出口：26H1收入0.10亿港元（同比-32.8%），量/价同比分别-34.3%/-2.7%，毛利率为5.30%（同比-0.18pct）。承压主要系地缘政治冲突、目标市场监管变化以及供需稳定性不足。目前国内HNB市场有望开放，国内供应端产品优势有望改善，公司新烟出口拐点逐步显现。
　　巴西经营：26H1收入3.54亿港元（同比+81.4%），量/价同比分别+59.9%/+13.5%，毛利率17.40%（同比-10.04pct）。收入同比高增主要受益于生产规模提升；此外，25年全球烟叶超量、价格下行，我们预计26年供需趋于平衡、价格有望持续改善。
　　中长期增长动力充沛，盈利弹性逐步释放。我们认为公司烟叶进口系阶段性调整、后续承压趋势有望逐步缓解；烟叶出口/巴西业务仍有望延续优异表现；卷烟出口受益于业务调整7月1日正式落地、增长有望提速，届时公司盈利弹性有望加速释放。此外，公司明确表示把握十五五发展改革机遇，发挥国际市场拓展主体与投融资平台优势，持续内生增长与外延拓展双轮驱动，未来稳健增长可期。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.0、13.3、15.7亿港元，对应PE分别为18.2X、12.4X、10.5X。
　　风险提示：全球控烟趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，原材料&汇率波动超预期，厄尔尼诺极端气候对烟叶产区影响。