事件：公司发布业绩预告。26H1收入同比下降25%~30%，权益持有人应占利润下降10%~15%。根据我们按中值测算，公司归母净利率为8.3%（同比+1.4pct）、录得2021年以来最高值，盈利能力表现靓丽。
　　点评：根据公司公告，业绩承压主要系1）烟叶进口受国际贸易摩擦、发运节奏等因素影响，美国进口烟叶数量同比下滑；2）卷烟出口受境内免税市场业务流程调成，阶段性承压。我们预计巴西业务、烟叶出口均保持稳健表现，新烟业务低基数下预计有所恢复。我们认为，本期收入下滑主要系阶段性外部因素影响，若H2地缘冲突&贸易摩擦弱化、业务流程调整加速，收入压力有望逐步缓解。
　　重视盈利弹性释放。我们认为，26H1公司盈利能力表现靓丽主要系卷烟出口经营模式优化（已陆续与珠免国际、深圳免税（香港）等运营商签署合作协议）。卷烟出口新政7月1日彻底落地（实施过程我们预计分批推进），26年新模式有望助力公司下半年自营业务占比加速提升，带动卷烟出口毛利率改善（由于卷烟出口毛利率明显优于其余业务，我们预计中长期有望持续驱动盈利中枢上行）。
　　中长期增长动力充沛。我们预计公司下半年烟叶进口业务仍存在一定不确定性（尤其美国烟叶相关业务），但卷烟出口量/价均会有望改善；其余业务均有望维持较优表现。公司出口业务毛利不断提升、业务质量持续优化、烟叶销售拓展新版图、雪茄出海搭建新平台、免税卷烟优化渠道模式，整体基本盘稳固、发展前景广阔、长期价值清晰，短期波动不改其长期成长。此外，公司作为中烟国际集团有限公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体，肩负资本运作重责，我们预计未来优质标的收并购进程有望提速。
　　盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.0、13.3、15.8亿港元，对应PE分别为16.1X、10.9X、9.1X。
　　风险提示：全球控烟趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，原材料&汇率波动超预期。