事件：公司发布2025年年度业绩公告。全年实现收入145.8亿港元（同比+11.5%），归母净利润9.8亿港元（同比+21.7%），归母净利率6.7%（同比+0.6pct）；单H2实现收入42.6亿港元（同比-2.5%），归母净利润2.7亿港元（同比+30.2%），归母净利率6.4%（同比+1.6pct），整体业绩符合预期。
　　点评：公司全年收入稳健增长，新烟&巴西经营等承压板块H2边际复苏显著；烟叶&卷烟出口产品结构改善、销售模式优化，盈利能力提升，助力整体利润率稳步上行。分品类来看：烟叶进口：25H2收入11.4亿港元（同比-21.5%），量/价同比分别-21.34%/-0.3%，毛利率为7.5%（同比+1.9pct）。我们判断H2销量波动主要受发货节奏影响、全年销量保持稳定（同比-1.0%）；全年毛利率略下滑（同比-1.9pct）主要系成本传导略滞后。根据我们测算，H2均价环比已+2.6%，26年盈利能力有望逐步修复。
　　烟叶出口：25H2收入13.3亿港元（同比+15.9%），量/价同比分别-3.6%/+20.3%，毛利率7.06%（同比+2.2pct）。盈利表现靓丽主要系公司精准把握市场供需态势，加强定制服务+优化定价策略，未来盈利能力有望保持平稳向上。
　　卷烟出口：25H2收入11.1亿港元（同比+8.6%），量/价同比分别-1.1%/+9.8%，毛利率21.4%（同比+6.2pct）。自营渠道扩张&产品结构优化共助盈利能力提升。公司目前已初步构建中国雪茄国际业务统一经销平台，有税市场雪茄业务大幅增长；且26年境内关外营业模式改革，有望推动盈利能力持续创新高。
　　新烟出口：25H2收入0.5亿港元（同比-45.8%），量/价同比分别-44.8%/-1.8%，毛利率为5.3%（同比-0.2pct）。承压主要系海外政策变化叠加供应端新品迭代、设备升级，公司H2销量同比降幅逐步收窄（H1同比-65.4%）、环比表现靓丽（环比+257.6%）。我们预计未来供应端产品优化有望推动终端市场份额回暖，26年有望重返高增通道。
　　巴西经营业务：25H2收入6.3亿港元（同比-3.5%），量/价同比分别+14.9%/-16.0%，毛利率16.9%（同比-0.8pct）。我们判断收入同比下降主要受价格短暂承压影响，毛利率变化主要系阶段性产品结构变化、全年仍保持平稳向上（同比+1.9pct）。
　　盈利预测：公司提到“十五五”开局之年将以内生增长与外延拓展双轮驱动，加速全球布局。我们预计未来优质标的收并购进程有望提速；此外，公司内部产品结构持续优化、产业链定位稳步提升，盈利能力有望保持向上趋势。我们预计2026-2028年净利润分别为11.3、13.9、16.1亿港元，对应PE分别为23.6X、19.2X、16.6X。
　　风险提示：全球控烟趋严，新型烟草渗透率提升不及预期，原材料&汇率波动超预期。