事件
　　3月5日公司发布2025年度业绩公告，2025全年营收/归母净利润分别同比+11.5%/+14.8%至145.79/9.80亿港元，其中25H2营收/归母净利润分别同比-2.46%/+30.20%至42.63/2.74亿港元。2025全年度股息为0.33港元/股。
　　经营分析
　　烟叶进口及卷烟出口单价提升明显，整体营收稳健增长。2025全年，公司烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务实现营收24.81/95.38/16.66/0.64/8.29亿元，同比+20.37%/+15.55%/+5.89%/-52.46%/-21.03%，其中25H2实现营收13.26/11.39/11.14/0.50/6.34亿元，同比+34.8%/+40.2%/+23.2%/-38.5%/+10.1%。2025全年烟叶进口业务营收/销量/单价分别+15.6%/-1.0%/+16.8%，营收增长主要系2025年度进口烟叶以2024年烟季烟叶为主，销售价格提升明显。2025全年烟叶出口业务营收/销量/单价分别+20.4%/+3.3%/+16.5%，主因公司绑定下游客户需求并完善拓宽供应渠道，销量及单价稳步增长。受发运节奏影响，2025全年卷烟出口销量小幅减少3.3%，公司加大自营渠道拓展力度，单价增长9.6%带动营收增长5.9%。2025全年新型烟草业务营收/销量/单价分别-52.5%/-51.2%/+5.5%，主要系供应商调整及供应链冲击产品引入节奏放缓，销量大幅下滑。
　　24年烟季高成本扰动短期盈利，直营占比提升有望带动毛利率持续修复。2025全年公司毛利率/净利率分别-0.44/+0.27pct至10.10%/7.18%，其中25H2分别+2.89/+3.17pct至12.35%/7.99%。2025全年烟叶出口/烟叶进口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务毛利率分别+2.6/-1.1/+6.6/+0.1/+3.2pct至6.3%/8.1%/22.8%/5.3%/19.4%。公司采购的烟叶成本增幅大于价格增幅，使得烟叶进口毛利率有所下降，预计后续毛利率有望持续修复。公司精准把握市场需求完善产品组合，烟叶和卷烟出口的产品单价增长显著带动毛利率稳步提升。
　　内生盈利能力提升具备较高确定性，高质量发展值得期待。内生业务上，公司持续拓展自营渠道占比，带动卷烟出口毛利率已有显著提升，未来公司盈利能力已具备较高确定性。公司作为中烟体系资本市场运作和国际化业务拓展的指定境外平台，未来有望在增量领域开拓突破，实现从规模扩张向价值深耕升级，为公司高质量发展注入动力。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/1.86/2.19元，当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率大幅波动，自然灾害风险，渠道及新品扩张不及预期。