中烟体系内承载“国际业务拓展+资本市场运作”使命的独家营运实体
　　中国烟草行业实行“一套机构、两块牌子”形式的国家烟草专卖治理体系，2024年全行业工商税利16008亿元（占财政收入7%）。中烟香港作为中国烟草体系内唯一上市公司，被赋予：1）境外资本运作核心平台；2）国际业务拓展核心平台。长期看，公司内生有望整合中烟体系内优质境外资产、外延将积极寻觅体系外优质标的开展并购，依托内外部资源协同与高效运作有望实现跨越式提升。财务层面，公司2016-2024年营收/归母净利润CARG分别为10%/12%，经营呈波动上行趋势，此外得益于独特贸易经营模式，公司业务具备轻资产&高ROE特点。
　　基本盘稳固：烟叶类业务稳健，卷烟出口关注自营比例提升
　　烟叶地域风味的差异是催生烟叶进出口需求的核心动力。1）烟叶进出口业务：公司拥有排他性的经营权，独家销售中烟内地和境外实体生产的烟叶类产品，面向东南亚、港澳台地区，并独家进口全球主要产区烟叶类产品，定价采用成本加成模式，常规进口加价率为6%（少部分特定烟叶类产品加价3%）、出口采购价在销售价基础减去1%-4%。2）卷烟出口业务：公司独家运营两国（泰国、新加坡）三地（境内关外、香港、澳门）免税店，采用自营与批发双模式，终端覆盖超过200个免税网点和有税零售店，在采购价基础上增加1%-2%、2%-5%或5%以上。长期来看，预计自营比例提升、品类扩充、有税渠道扩张将共同推动卷烟出口业务成长。
　　全球化发展：内生+外延潜力充沛，关注新型烟草长期发展
　　复盘菲莫国际历史发展，我们认为“国际化+新型烟草”揭示了全球烟草巨头的发展方向，也对中烟香港有借鉴意义。从本土烟草巨头→全球化布局→拓展新型烟草，不仅是菲莫国际主动选择的战略调整，也是全球烟草消费趋势、监管政策和技术变革下必然的成长路径。
　　巴西经营业务：鉴往知来，关注后续中烟体系内的境外资产整合。1）鉴往：2021年公司以7.2X当期PE收购中烟巴西，打造境外资产整合样板。2021-2024年巴西经营业务收入从3.15亿港元增至10.5亿港元，CAGR为49.4%，彰显中烟体系内资产的优质属性；2）知来：中烟体系在海外有大量优质资产，涵盖烟叶种植、卷烟生产、品牌合作及销售网络建设等全产业链。我们根据公开资料梳理，中烟体系内现有海外资产大约有20+个实体项目，均为公司整合潜在标的，初步估计整合空间为公司现有体量翻倍以上，关注后续中烟体系内境外资产整合进展。
　　新型烟草出口业务：顺应全球新烟趋势，长期发展可期。公司与云南、湖北、四川、江苏等地的工业公司签订采购协议，目前向中国以外的零售商销售HNB产品，当前重点开拓东南亚、泛俄地区、中东、欧洲及东欧市场等，定价层面加价率不低于1%。考虑到全球新型烟草发展大势所趋，且中国目前尚未放开新型烟草产品管控，持续关注产业变化趋势，若中烟各地方工业公司推出具备竞争力的新型烟草产品，有望丰富中烟香港出海武器库，长期成长可期。
　　盈利预测
　　考虑到中烟出海战略及全球新烟趋势，公司长期可对标菲莫国际，成长空间广阔。预计2025-2027年归母净利润9.4/10.8/12.3亿港元，对应PE 25/22/19x，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1、国家烟草专卖制度发生重大变化；2、全球贸易摩擦大幅加剧；3、新型烟草制品发展不及预期；4、主要烟叶产区气候出现极端变化；5、盈利预测不及预期。