事件：中烟香港25年上半年实现收入103.16亿港元，同比增长18.5%；期内利润7.23亿港元，同比增长6.3%。虽然烟叶价格变动对毛利润产生了一定压力，但是我们也看到卷烟出口业务的盈利能力提升。中烟香港作为中烟集团下唯一资本平台仍然具备投资价值。考虑烟叶价格的变动，我们略微下调25/26/27年净利润至9.6/9.9/10.3亿港元,（2025/3/7预测为9.6/10.2/10.8亿港元），对应每EPS收益为1.3/1.4/1.4港元（2025/3/7预测为1.3/1.4/1.5港元）。维持“买入”评级，目标价从29.2港元上调至47.1港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有18%上涨空间。
　　报告摘要
　　烟叶进口业务毛利润下降。2025年上半年实现营业收入83.99亿港元，同比增长23.5%，毛利润为6.87亿港元，同比下降7.7%，毛利率8.2%，同比下降2.7个百分点。毛利下降主要受供需关系影响，上半年自CBT采购的烟叶成本上升幅度大于销售单价上升幅度，导致毛利率较去年同期下降。2025年上半年烟叶类产品进口数量为97,881吨，同比增长2.5%。单位销售价格为85,800港元/吨，同比上涨20.5%，预期未来烟叶价格降有所回落，采购成本的压力能有所缓解。
　　卷烟出口业务利润率持续提升。2025年上半年实现营业收入5.52亿港元，同比增长0.9%，毛利润为1.42亿港元，同比增长16.7%，毛利率25.7%，同比上升3.5个百分点，主要受益于自营渠道占比提高利于毛利率提升。期内销量10.19亿支，同比下降7.9%，主要是受发货节奏影响。销售均价为10.83港元/20支，同比上涨9.5%。未来随着自营占比的提升，毛利率仍有提升空间。且非免税地区业务的发展也将提升销量。
　　烟叶类产品出口大幅增长。2025年上半年实现营业收入11.56亿港元，同比增长25.9%，毛利润为0.63亿港元，同比增长124.1%，毛利率5.5%，同比提高2.4个百分点。期内销量3.85万吨，同比增长12.7%，销售均价30,035港元/吨，同比上涨11.7%。公司积极拓展新市场新客户，持续优化定价策略，有效提高了上半年烟叶类产品的整体销售单价及毛利率。
　　新型烟草制品出口业务下滑。2025年上半年实现营业收入0.15亿港元，同比下降66.5%，毛利润为0.08亿港元，同比下降62.4%，毛利率5.3%，同比提升0.5个百分点。期内销量0.81亿支，同比下降65.4%，销售均价为3.6港元/20支，同比下降3.1%。下滑的主要原因是地缘政治冲突对供应链造成不利影响，主要市场出库量减少；市场监管政策变化，导致产品准入目标市场效率显著降低。
　　巴西业务下滑。2025年上半年实现营业收入1.95亿港元，同比下降50.3%，毛利润为0.54亿港元，同比下降21.0%，毛利率27.4%，同比提升9.9个百分点。期内销量0.79万吨，同比下降34.8%，销售均价24,639港元/吨，同比下降23.8%。受生产种植期间极端天气影响，可销货源下降；同时产品结构发生较大变化，毛利水平较高而销售单价较低的烟叶副产品销量占比同比呈现较大幅度增长。
　　虽然烟叶价格变动对毛利润产生了一定压力，但是我们也看到卷烟出口业务的盈利能力提升。中烟香港作为中烟集团下唯一资本平台仍然具备投资价值。考虑烟叶价格的变动，我们略微下调25/26/27年净利润至9.6/9.9/10.3亿港元（,2025/3/7预测为9.6/10.2/10.8亿港元），对应每EPS收益为1.3/1.4/1.4港元（2025/3/7预测为1.3/1.4/1.5港元）。维持“买入”评级，目标价从29.2港元上调至47.1港元（基于同业比较及DCF两个估值方法），较当前股价有18%上涨空间。
　　风险提示：公司特许经营地位发生重大改变；国内烟叶进口需求转弱；气候影响巴西地区烟草种植；烟草价格下跌。