核心观点
　　2025年公司实现收入145.79亿港元/+11.5%，归母净利润9.80亿港元/+14.8%，毛利率10.1%/-0.4pct，净利率7.2%/+0.3pct。25H2公司实现收入42.63亿港元/-2.5%，归母净利润2.74亿港元/+30.2%，毛利率12.4%/+2.9pct，净利率7.6%/+2.5pct，公司营收保持稳健增长，综合盈利能力显著增强。分业务看，2025年卷烟出口、烟叶出口业务表现亮眼、毛利大幅提升，烟叶进口、巴西经营业务稳健，发挥压舱石作用，新型烟草出口受到外部环境影响暂承压调整。展望2026年，卷烟出口业务中，到中国境内关外免税市场部分供应链优化，在政策过渡期后，预计毛利率大幅提升贡献业绩增量。展望未来，公司坚持“国际市场拓展主体与投融资平台”核心定位，内生增长与外延拓展双轮并进，跨越式发展可期。
　　事件
　　公司发布2025年度业绩公告。2025年公司实现收入145.79亿港元/+11.5%，归母净利润9.80亿港元/+14.8%，EPS为1.42港元/+15.4%，董事会建议派发末期股息每股0.33港元，加上中期股息每股0.19港元，全年股息合计每股0.52港元/+13.0%，现金分红比例36.7%。
　　简评
　　营收稳健增长，盈利能力显著增强。2025年公司实现收入145.79亿港元/+11.5%，归母净利润9.80亿港元/+14.8%；2025年下半年收入42.63亿港元/-2.5%，归母净利润2.74亿港元/+30.2%。盈利能力方面，2025年毛利率10.1%/-0.4pct，净利率7.2%/+0.3pct；2025年下半年毛利率12.4%/+2.9pct，净利率7.6%/+2.5pct。营收保持稳健增长，综合盈利能力显著增强。
　　2025年公司卷烟出口、烟叶出口业务表现亮眼、毛利大幅提升，烟叶进口、巴西经营业务稳健，新型烟草出口暂承压调整。
　　1）烟叶进口业务（2025年收入占比65.4%、毛利占比52.4%）：2025年收入95.38亿港元/+15.6%，毛利率8.1%/-1.9pct，进口量11.1万吨/-1.0%，进口均价8.61万港元/吨，同比+16.8%。25H2烟叶进口收入11.39亿港元/-21.5%，毛利率7.5%/+1.9pct，进口量1.3万吨/-21.3%，进口均价8.80万港元/吨，同比-0.2%。全年来看，收入增长主要系烟叶整体销售单价较去年提高，毛利率下降主要系供需关系影响、从CBT采购烟叶成本上升幅度较大。展望26年，由于主要产区25/26年烟季丰产，采销均价预计微降、毛利率依据市场供需情况预计稳定，公司将深化供应链上下游协同，提升资源与市场调配能力，保障进口烟叶稳定供应与质量提升。
　　2）卷烟出口业务（2025年收入占比11.4%、毛利占比25.8%），预计26年下半年后毛利率将大幅提升：2025年收入16.66亿港元/+5.9%，毛利率22.8%/+5.2pct，出口量32.3亿支/-3.3%，销售均价0.52港元/支，同比+9.6%。25H2卷烟出口收入11.15亿港元/+8.6%，毛利率21.4%/+6.2pct，出口量22.1亿支/-1.1%，销售均价0.50港元/支，同比+9.8%。全年来看，卷烟出口数量微降主要系受到发运节奏影响，盈利能力大幅提升主要系自营业务规模持续扩大。展望26年，在境内免税卷烟出口业务方面，随着供应链模式优化，预计自营业务占比、毛利率进一步提升，在过渡期内（2026年1月1日至6月30日）预计出货节奏波动影响数量，26年下半年起逐步恢复，带动公司毛利率有较大向上弹性；在雪茄业务方面，2025年中烟香港陆续与四川中烟“长城”雪茄、湖北中烟“黄鹤楼”雪茄、山东中烟“泰山”雪茄、安徽中烟“王冠”雪茄分别签署全球市场独家经销协议，预计在2026年加大中国雪茄培育力度，推动国际业务高质量发展。
　　3）巴西经营业务（2025年收入占比5.7%、毛利占比12.5%）：2025年收入8.29亿港元/-21.0%，毛利率22.3%/+4.8pct，销售量3.0万吨/-4.2%，销售均价2.74万港元/吨，同比-17.6%。25H2巴西经营业务收入6.34亿港元/-3.5%，毛利率20.7%/+3.0pct，销售量2.2万吨/+14.9%，销售均价2.83万港元/吨，同比-16.0%。2025年巴西经营业务销量下降主要受发运节奏影响，销售均价下降主要受市场供需状况影响，毛利率提升主要系产品结构中烟叶副产品量占比增加。展望26年，公司将持续优化产区布局，拓宽收购区域，全方位拓展销售渠道和客源群体，提升ESG水平。
　　4）烟叶出口业务（2025年收入占比17.0%、毛利占比10.6%）：2025年收入24.81亿港元/+20.4%，毛利率6.3%/+2.2pct，出口量8.6万吨/+3.1%，出口均价2.88万港元/吨，同比+16.8%。25H2烟叶出口收入13.26亿港元/+15.9%，毛利率7.1%/+2.2pct，出口量4.8万吨/-3.6%，出口均价2.79万港元/吨，同比+20.2%。公司强化与国内重点供货商联动，拓宽供应渠道，稳步提升供应能力，推动出口销量增长，同时精准把握市场供需态势，锚定客户实际需求，通过加强定制化服务及持续完善定价策略，提升烟叶类产品出口业务盈利能力。展望26年，公司将进一步构建“多货源+多市场”采供体系，稳定业务盈利能力，持续拓展独家经营区域外市场。
　　5）新型烟草出口业务（2025年收入占比0.4%、毛利占比0.2%）：2025年收入6430万港元/-52.4%，毛利率5.3%/+0.1pct，出口量3.72亿支/-51.2%，出口均价0.17港元/支，同比-2.6%。25H2新型烟草出口收