公司发布业绩预告：预计26H1收入同比下降约25%-30%至72.21-77.37亿港元，归母净利润同比下降约10%-15%至6.00-6.36亿港元。公司26H1收入及利润有所承压，主要是：1）烟叶类产品进口业务受国际贸易关系及发运节奏等因素影响，进口烟叶数量较去年同期下降；2）卷烟出口业务受境内免税市场业务流程调整阶段性影响发运延后。伴随一次性影响落地，我们认为26H2公司经营有望改善。展望后续，我们认为公司独家经营壁垒深厚，卷烟业务模式优化利好长期盈利能力抬升，作为中烟国际业务拓展平台的长期成长逻辑延续，维持“买入”评级。
　　受贸易环境/发运节奏等影响，26H1烟叶进口业务阶段性承压
　　据公告，26H1公司烟叶进口业务受国际贸易关系及发运节奏影响，自美国等地区进口烟叶数量较去年同期下降，导致收入及毛利金额有所下滑。我们认为，考虑到农产品种植周期较长且需求相对固定，短期内美国烟叶进口缺量较难在其他区域迅速补足，但中长期看公司仍有望通过增加替代采购缓解相关扰动。此外，根据历史经验看，公司自美国进口烟叶业务曾在2018年贸易摩擦后短暂暂停，并于2023年恢复进口。公司作为中烟集团开拓海外市场的指定平台，烟叶类业务承担保供使命，且持续突破发展边界，当前短期调整因素已落地，未来仍具备发展潜力。
　　26H1卷烟发运阶段延后，业务模式调整有望打开盈利空间
　　26H1卷烟出口业务受境内免税市场业务流程调整阶段性影响，境内免税市场卷烟发运延后，带动收入金额下降。我们认为该影响偏短期，伴随发运节奏恢复，下半年卷烟出口量有望实现一定回补。此外，据公司2月13日《有关独家卷烟出口业务的最新进展》公告，卷烟出口到中国境内关外免税市场的业务供应链将发生变化，中国烟草国际将是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，有望优化下游环节。得益于自营比例提升和有税渠道拓展，中烟香港卷烟出口业务毛利率已从19年的4.8%提升至25年的22.8%，未来有望进一步提升盈利水平，增厚公司盈利。
　　平台定位清晰，长期成长逻辑延续
　　据公司公告，2020-2025年公司收入从34.8亿港元增长至145.8亿港元，CAGR达33%；归母净利润从1.1亿港元增长至9.8亿港元，CAGR达56%，业务持续突破发展边界。尽管26H1受国际形势、发运节奏和卷烟流程调整影响阶段性承压，但公司作为中烟旗下唯一上市平台，承担国际市场拓展主体与投融平台定位，未来有望继续通过优化全球供应链布局、深耕境外市场渠道等方式提升运营效能，平台稀缺性和长期增长潜力仍然突出。
　　盈利预测与估值
　　结合烟叶进口及卷烟出口业务变化，我们下调26-27年烟叶进口收入预测，上调卷烟出口毛利率预测，预计26-28年归母净利为9.06/11.19/12.68亿港元（较前值下调16.1/6.6/3.8%），对应EPS1.31/1.62/1.83港元。参考可比公司Bloomberg一致预期26年18倍PE均值，公司独家经营地位壁垒深厚，承载中烟资本市场运作和国际业务拓展的全球化战略使命，考虑到平台稀缺性、经营确定性和长期增长潜力，我们给予公司26年25倍目标PE，对应目标价32.75港币（前值46.80港币，基于26年30倍PE），“买入”。
　　风险提示：国家烟草专卖制度发生重大变化的风险，关税政策及其他贸易限制风险，外汇波动风险，烟叶成本大幅提升的风险，外延并购不及预期风险。