业绩简评
　　2026年8月21日公司发布2026年中期业绩公告，26H1实现营收/归母净利润75.40/6.27亿港元，同比-26.9%/-11.2%；实现毛利8.56亿港元，同比-9.5%，归母净利润降幅明显小于收入降幅；基本及摊薄EPS为0.91港元。公司宣派中期股息0.19港元/股，与去年同期持平，延续稳定股东回报。
　　经营分析
　　烟叶进口及卷烟出口受宏观影响短期波动，烟叶出口和巴西业务较快增长。26H1，公司烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务分别实现营收49.99/17.65/4.12/0.10/3.54亿港元，同比-40.5%/+52.7%/-25.3%/-32.8%/+81.3%。其中，烟叶进口数量6.94万吨，同比-29.1%，受国际贸易关系、海外战争等因素影响，自美国等地区进口烟叶数量明显减少。烟叶出口数量4.26万吨，同比+10.6%，受益于公司积极拓展新货源渠道、推进非独家经营区域业务拓展，并强化供需两端对接，带动销量及收入较快增长。卷烟出口则受到境内免税市场业务流程调整的阶段性影响，部分卷烟发运有所延后。根据《境内免税市场烟草制品管理办法》，新业务安排自2026年起进入实施及过渡阶段，随着相关业务流程逐步理顺，预计后续卷烟发运节奏有望逐步恢复。
　　26H1收入承压但盈利韧性较强，直供渠道及产品结构优化推动毛利率提升。公司整体毛利率/归母净利率约为11.4%/8.3%，同比提升约2.2/1.5pct，收入下降背景下盈利能力明显改善。烟叶进口业务毛利5.44亿港元，同比-20.8%，但毛利率由8.2%提升至10.9%，主要体现产品及采购结构改善；烟叶出口毛利1.01亿港元，同比+60.6%，毛利率提升至5.7%。卷烟出口业务虽然收入同比下降25.3%，但毛利同比增长4.9%，主要受益于持续深耕直供免税零售渠道、优化业务结构，渠道价值提升有效对冲销量的阶段性波动。
　　平台价值突出，HNB开放有望贡献新增量。公司作为中烟体系重要境外平台，持续强化海外渠道及免税业务能力。2026年7月《加热卷烟》国标征求意见稿发布，征求意见截至9月26日，国内HNB监管框架进一步清晰。若后续HNB逐步开放，公司有望依托中烟体系及海外渠道优势受益。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/1.68/2.15元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　汇率大幅波动，自然灾害风险，渠道及新品扩张不及预期。