本报告导读：
　　26H1收入增低单，毛利率改善0.8pct。渠道结构稳定，其他与综训两品类领增。所得税率回归正常增厚净利润。持续全方位投资品牌。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑到终端流水趋势偏弱，我们下调此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.6/25.4/28.7亿元（此前为24.9/27.9/31.5亿元），给予2026年PE 17X，按照1港币=0.86元人民币兑换，目标价17.31港元，维持“增持”评级。
　　 26H1收入增低单，毛利率改善0.8pct。26H1公司收入152.4亿元，同比增长2.8%；净利润18.2亿元，同比增长4.5%。毛利率50.9%，同比改善0.8pct，其中直营/批发/电商渠道毛利率同比分别0.3/+0.8/+0.2pct，判断主因成本端优化。经营现金流9.5亿元，同比下降60.4%，主因市场费用、税费等付现费用增加。期末存货27.0亿元，同比增长11.3%；存货周转天数65天，同比增加4天；全渠道库销比4个月，同比持平，库存整体健康。宣派中期股息35.12人民币分/股，派息率50%，同比持平，中期股息率2.8%。
　　渠道结构稳定，其他与综训两品类领增。26H1李宁牌直营/批发/电商收入占比分别为23%/46%/31%，同比不变。李宁Young/海外收入同比分别+65%/-24%。26H1流水总额同比增长2%，其中跑步/综训/篮球/运动休闲流水同比分别-3%/+5%/-13%/持平，跑步/综训/篮球/运动休闲/其他（含户外）流水占比分别为32%/16%/15%/27%/10%，同比分别-2/持平/-2/-2/+6pct，其他与综训两品类领增。
　　所得税率回归正常增厚净利润。26H1毛利率同比增加0.8pct，销售费用上升叠加其他收益减少，经营溢利率同比下降0.4pct。此外利息收入下降、汇兑损失增加，税前利润率同比下降1.5pct。所得税率25.8%较去年33.3%大幅下降、主因去年同期调整资金结构预提所得税，增厚净利润，最终录得净利率同比提升0.2pct至11.9%。
　　持续全方位投资品牌。展望下半年，预计经营仍面临一定压力。公司坚守专业运动品牌内核，持续投资品牌。期待亚运会、NBA开赛等重磅赛事提升品牌曝光度。品类层面：1）跑步竞速产品力持续验证，推出李宁弧PRO缓震跑鞋充实产品矩阵；2）综训搭载航天科技，迎合多样化场景需求；3）运动休闲重视女子生意拓展；4）李宁金标上海南京东路龙店预计下半年开业，未来将持续打磨模型。
　　风险提示。同店和线上增速不及预期、中国李宁势能减弱、管理层未来可能的变动带来战略不确定性、拳头产品发售不及预期。