李宁公布2026H1业绩：收入152.35亿元，同比+2.8%；归母净利润18.16亿元，同比+4.5%，归母净利率11.9%，同比+0.2pct；中期派息人民币35.12分/股，分红率维持50.0%。26H1整体零售流水同增低单位数，服装营收增长相对较优，尽管线上线下折扣均有加深，毛利率由于供应链优化而改善。2H预计公司将优先保证健康的运营效率并持续加大品牌资产建设，我们认为在品牌建设、产品创新和渠道管控方面的持续投入将带来中长期收入与利润率提升空间。维持“买入”评级。
　　线下零售偏弱导致折扣承压，渠道持续优化
　　26H1整体零售流水同增2%，其中线上直营流水同比中单位数增长，电商占主品牌收入31%，电商折扣加深低单位数；线下流水同比低单位数增长，其中直营流水中单增长（收入同比+3.4%）、不包含专业渠道的批发渠道流水持平（收入同比+中单），线下销量同比中单位数增长，但折扣同比加深3.5pct，ASP同比低单位数下降。截至26H1期末销售点共7,579家/较25年末净减少30家，主品牌6,063家/净减少28家，批发4,891家/净增38家、直营1,172家/净减少66家，李宁YOUNG 1,516家/净减少2家。
　　服装增长较快，专业产品持续迭代
　　26H1跑步/综训/篮球/运动休闲流水yoy-3%/+5%/-13%/持平，1）鞋类26H1收入82.84亿元，同比+0.6%，占收入54.4%，核心鞋款折扣受消费偏弱而加深、多雨天气频发影响户外需求，但专业跑鞋销量超1480万双，跑步鞋技术持续迭代；2）服装板块表现亮眼，收入58.05亿元，同比+11.8%，占收入38.1%，其中训练、运动休闲品类稳步增长，综训聚焦功能技术和精细化产品运营拓展男女消费细分赛道，生活方式延续科技赋能和文化合作持续挖掘女性市场机会，同时户外产品及金标系列实现高增贡献板块增量，户外流水预计占比中单位数。
　　成本优化推动毛利率提升，融资净支出/投资亏损带来盈利负向影响
　　26H1毛利率同比+0.9pct至50.9%，成本优化推动毛利率上升，其中直营/批发/电商/其他渠道分别对毛利率带来-0.3/+0.8/+0.2/+0.2pct的影响。26H1研发/广告及市场推广/员工成本率分别为2.4%/11.2%/7.6%，同比+0.1/+2.2/-0.1pct。26H1融资项净支出9527万元，由正转负（1H25净收入3431万元），因利率和汇率双重下降带来利息收入减少和汇兑损失增加；以公允价值计量投资净亏损4246万元。同时，26H1实际税率从33.3%降至25.8%以及同期商誉减值压力减弱带来正向贡献。经营现金净流入9.54亿元，同比-60.4%，主因市场费用、税费等付现增加；期末净现金193.91亿元仍较充裕。渠道库销比维持4个月，库存水平及库龄结构保持健康。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司26Q2零售动销受逆风影响，大货全渠道流水有所下滑，我们下调公司26-28E营收4.48%/7.78%/11.04%至304.26/320.84/336.69亿元，考虑H2若零售折扣逆风影响加剧对毛利率带来的负向影响，及融资项净支出/金融资产投资亏损等影响，我们下调26-28E归母净利润预测23.13%/21.94%/23.82%至22.07/25.52/28.11亿元。参考可比公司26EPE均值8.1x，考虑公司盈利具备弹性且催化因素丰富，但业绩阶段性承压，维持给予26EPE19x，下调目标价21.78%至18.75港元（港元汇率0.87，前值23.97港元），维持“买入”评级。
　　风险提示：1）终端消费恢复不及预期；2）渠道结构优化不及预期；3）费用管控不及预期。