1H26利润超预期；
　　虽短期经营承压，但坚持投入，我们预计2026年营收与归母净利润分别同比+3.6%/ -15.7%；
　　维持买入评级，下调目标价15%至18.55港元，对应15倍2027年P/E。
　　1H26利润超预期：李宁发布1H26业绩，营收同比+2.8%至152.35亿元，主要为2Q流水承压，但毛利率同比+0.9pct至50.9%，主要得益于渠道结构调整与成本优化；销售费用率30.5%（同比+1.5pcts），其中广告与营销费用因奥运合作与库里代言等战略性投入持续增加，行政费用率同比-0.5pct至4.7%。1H26李宁经营利润小幅提升0.5%，但归母净利润同比+4.5%至18.2亿元，归母净利率同比+0.2pct至11.9%，利润端超预期主要来自毛利率改善与所得税率的显著回落。
　　虽然短期经营承压，但坚持投入：下半年李宁将重点解决跑鞋产品迭代吸引力不足与市场乱价问题，并从竞训、竞速赛道拓展至缓震赛道，同时挖掘女性消费者与核心跑者群体的需求；篮球将加大运动资源投入，完善从高端专业篮球鞋到场外篮球产品的全矩阵布局，并借助与库里的合作强化品牌专业性，提升份额；此外还将整合户外与综训的场景化穿搭需求，完善产品矩阵。虽然攀岩等新兴运动短期难以带来更大增量，但有助于公司品牌认知的提升。李宁还在尝试定位泛商务与通勤场景的金标系列，已在大货店设置陈列专区，有效拓展新客群，首家独立“龙店”规划于9月开业，后续将测试不同商业体的运营模式，确认单店模型后再加速扩张。
　　预计2026年营收与归母净利润分别同比+3.6%/ -15.7%：3QTD终端需求依旧承压，我们预计李宁三季度流水低单位数增长，全年营收同比增长3.6%。尽管当前折扣压力仍存，但李宁通过与上游供应商提前锁价，并优化材料科技与产品结构，维持吊牌价相对稳定。在终端需求不进一步恶化的情况下，我们预计公司26年毛利率小幅提升0.2pct至49.2%。由于下半年尚有名古屋亚运会、达喀尔夏季青奥会与成都马拉松等赛事落地，结合新签国家队/专业运动员的投入，我们预计李宁2H26广告与营销费用率提升至中双位数，全年销售费用率同比提升3.0pcts至34.0%，由此预计归母净利率同比下降1.8pcts至8.1%。
　　盈利预测与估值：维持买入评级，下调目标价15%至18.55港元，对应15倍2027年P/E：考虑当前需求依旧承压，且下半年营销费用将进一步加大，我们调整李宁2026-28年盈利预测，预计李宁2026-28年营收分别同比增长3.6%/ 4.6%/ 4.2%至306.8/ 320.8/334.4亿元；预计归母净利润分别同比-15.7%/ +9.8%/ +6.5%至24.8/ 27.2/ 28.9亿元。我们继续给予李宁15倍2027年P/E，对应新目标价18.55港元，较旧目标价下调15%，较目前股价仍有36%的上升空间。风险提示：宏观经济下行；原材料价格波动；行业竞争加剧。