摘要
　　中信证券财富管理与中信里昂研究观点一致。根据中信里昂研究在2026年8月21日发布的题为《Mixed bag》的报告，李宁2026年上半年利润率表现较好，主要得益于强劲的毛利率，但经营现金流同比下降60%令人担忧。销售符合预期，同比增长2.8%至152.35亿元，零售需求疲弱。净利润同比增长4.5%至18.16亿元，得益于毛利率较预期高0.9个百分点，以及实际税率同比下降7.5个百分点，因去年一次性预提所得税影响已消除。分品类看，销售增长主要由服装带动，同比增长11.8%，而鞋类仅温和增长0.6%。亮点在于毛利率，随着批发和电商渠道毛利率改善，同比增长0.9个百分点至50.9%。营业利润率同比收窄0.4个百分点至16.1%，并较预期高1.4个百分点。其A&P费用率因体育赛事和运动员投入同比上升2.2个百分点。净利润率为11.9%，同比上升0.2个百分点。中期股息派息率维持稳定在50%。
　　李宁2026年上半年销售符合预期，收入达152.35亿元。分渠道看，在中国，加盟/直营零售/电商同比增长1.7%/4.2%/5.1%。分产品看，服装表现优异，同比增长11.8%（VA：+11.2%），其次为鞋类/器材及配件，同比增长0.6%/-17.7%（VA：+3.4%/-12.7%）。
　　2026年上半年毛利率具韧性：毛利率同比上升0.9个百分点至50.9%，受渠道结构调整和销售增长支持，加盟/直营零售/电商毛利率分别同比变化+0.8/-0.3/+0.2个百分点。
　　2026年上半年营业利润同比增长0.5%至24.52亿元，营业利润率同比收窄0.4个百分点至16.1%。其A&P费用率由2025年上半年的9%升至11.2%，因CoC、篮球联赛、马拉松及运动员投入。政府补助同比下降29%/5,060万元至1.23亿元。
　　2026年上半年净利润较预期高2.8%，净利润率同比上升0.2个百分点至11.9%，受实际税率较低25.8%（2025年上半年：33.3%）带动。
　　2026年上半年经营现金净流入为9.54亿元，同比下降60%（2025年上半年：24.11亿元）。
　　2026年上半年李宁品牌零售流水同比增长2%，其中线下/线上分别录得低个位数/中个位数增长。但线下折扣同比加深约3.5个百分点，平均每日店效客流/店同比下降中个位数，ASP同比下降低个位数。2026年上半年线上流量同比增长12%，但折扣同比加深低个位数百分点，转化率持平。分品类看，训练同比增长5%，其次为运动生活持平，跑步/篮球同比为-3%/-13%。童装零售销售同比增长十几个百分点，折扣同比收窄0.6个百分点，ASP同比增长低个位数。
　　渠道库存维持在四个月，库龄结构健康。新品占线下零售流水的83%。库存成本同比上升10%。
　　门店数量：截至二季度月末，李宁在中国共有6,063家门店，年初至今净减少28家门店，其中直营零售门店净减少66家，批发门店净增加38家。李宁YOUNG共有1,516家门店，年初至今净关闭2家。
　　催化因素
　　催化因素包括：1）在宏观不确定性和批发渠道压力背景下，李宁零售流水开始出现环比改善；2）由李宁赞助的国家队和运动员在奥运会上取得优异成绩；3）运营改善取得成效并推动市场份额增长，包括扩大价格带细分、丰富产品类别，以及力求实现卓越零售运营。
　　投资风险
　　下行风险包括行业正常化过程中竞争加剧，来自Nike和Adidas等国际巨头、Hoka和昂跑等新兴运动服饰品牌以及国内同业；其中高端和服装品类存在时尚风险；供应链和分销商管理存在执行风险；治理风险；中国消费者情绪疲弱，这可能影响高加价率品牌；以及其他不可控风险，如不利天气和疫情走势。
　　公司概况
　　李宁以其创始人——中国国家体操冠军（亦被称为“体操王子”）——命名，是中国最大的体育用品公司之一，拥有三大主要业务单元：批发（占2025年销售额的47%）、零售（22%）和电商（30%）。公司采用轻资产模式，将生产外包并以特许经营方式运营零售网点。