我们维持康诺亚“买入”评级，小幅上调目标价至108.3港元(对应34.9%上行空间)。
　　●康悦达医保后放量持续兑现，产品销售成为收入增长主要驱动。公司1H26实现收入人民币6.17亿元，同比增长23.7%；其中康悦达（CM310）销售3.93亿元，同比增长132%，合作收入2.24亿元，同比下降31.9%，产品收入占比由1H25的34%提升至64%。归母净利润12.18亿元，同比扭亏，主要受Ouro Medicines股权处置影响；1H26公司确认金融资产公允价值收益净额16.40亿元，主要来自该项交易。我们认为，当期利润受一次性因素影响较大，康悦达放量及产品收入占比提升更能反映公司产品端经营趋势。
　　●康悦达全年销售指引上调至8.5亿元，医保放量及渠道下沉有望支撑后续增长。管理层将全年销售指引由7.5亿元上调至8.5亿元，对应2H26销售约4.6亿元、环比增长约16%。展望下半年，我们预计医保准入持续推进、9月起纳入基本药物目录以及县域市场覆盖扩大，有望进一步提升患者可及性；青少年中重度AD及结节性痒疹适应症NDA已获受理，亦有望贡献后续增量。与此同时，1H26销售及分销费用同比增长约58%，低于康悦达收入增速，对产品销售收入的费用率由81.3%降至55.6%，显示产品放量开始快于商业化投入扩张，销售效率有所改善。
　　● CM512长效差异化进一步明确，CMG901关注详细数据及监管沟通。CM512治疗鼻息肉II期达到全部研究终点，公司计划以300mg、每半年一次给药方案进入III期，长效差异化定位进一步强化。管理层提出未来CM310与CM512有望形成诱导与维持治疗的分层布局，我们认为这有助于完善公司2型炎症产品矩阵，同时需关注CM512后续上市对CM310维持治疗患者的分流影响。CMG901方面，CLARITY-Gastric01研究3L+ OS共同主要终点及2L+整体OS关键次要终点均达到统计学显著；2L+ PFS共同主要终点呈改善趋势但未达统计学显著，后续关注完整数据及监管沟通进展。
　　●估值：我们同步重述前次收入预测口径，将Ouro股权处置相关收益自营业收入剔除，因此本次2026E收入与前值不可直接比较；统一口径后，我们预计2026–28E收入分别为11.6/17.9/28.7亿元。主要由康悦达（CM310）医保后三项适应症放量、CM512后续商业化贡献及CMG901潜在里程碑与Royalty兑现驱动。剔除Ouro处置等一次性收益后，公司仍处于研发及商业化投入期；我们预计2H26恢复经常性亏损，2027E仍录得净亏损，2028E随产品放量逐步恢复盈利。我们采用POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司进行估值，对WACC和永续增长率的假设分别为9.5%和3%，目标价由105.0港元小幅上调至108.3港元，对应约324亿港元市值。
　　●投资风险：康悦达放量不及预期；医保续约降价及同类竞争加剧；CM512临床进展或疗效不及预期；CMG901监管及商业化进展低于预期。