自免首款大单品康悦达（司普奇拜单抗）步入商业化放量初期，进入基药目录。公司核心商业化品种康悦达对标全球年销售额178亿美金的自免基石药物达必妥，已在特应性皮炎（AD）实现国产唯一替代——III期52周EASI-75/90应答率达92.5%/77.1%、复发率仅0.9%，非头对头比较下疗效与安全性均优于达必妥，叠加1039元/针的定价（达必妥约1508元/针）形成“疗效与价格双优”；鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）为唯一进入医保的IL-4Rα单抗，季节性过敏性鼻炎（SAR）医保独家且具独占壁垒。我们认为，多适应症医保放量，叠加2026年7月正式纳入基药目录，有望驱动康悦达成长为自免核心大单品。
　　 CMG901与CM336两大重磅资产驱动海外BD持续兑现。CMG901（AZD0901）为全球首创（FIC）CLDN18.2 ADC，已独家授权阿斯利康——胃癌2L+三期预计2026年下半年读数和报BLA，1L联用年内开三期（26年3月首个患者给药并触发4500万美元里程碑），并向胰腺癌、胆管癌横向拓展，系阿斯利康胃癌布局的战略基石。CM336（OM336）为潜在低CRS的BCMA×CD3双抗，凭借对致病性浆/B细胞的深度清除被定位为“Pipeline in a Product”，潜在开发20个以上自免适应症，首批注册性临床聚焦AIHA、ITP、PV（已获FDA孤儿药及快速通道资格），早期数据有望实现8周/ 4次给药、52周维持；海外权益已交予吉利德（Gilead）与Lakefront，公司已收到约2.57亿美元首付款，并保有最高6.1亿美元里程碑及分层销售提成。
　　 CM512：自研TSLP×IL-13双抗，长效给药差异化优势打开2型炎症平台机会。CM512同时阻断上游警报素TSLP与下游效应因子IL-13两条2型炎症通路，全球研发进度位列第二（仅次于赛诺菲）；半衰期长达约70天（赛诺菲同靶点约10天），给药频率有望低至每3–6个月一次，长效差异化突出。国内已启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP、CSU五项II期临床。
　　早研管线：多个可比期权型分子渐次进入临床，提供长期估值弹性。公司早研平台覆盖ADC、TCE、双抗、小核酸、PROTAC等多元模态：CM518D1 (CDH17 ADC)即将公布I期数据；多个Aβ管线即将进入IND，自免PROTAC平台对标KymeraKT-621（>90%靶点降解、Th2标志物降幅媲美度普利尤），丰富的早研储备为远期估值提供期权弹性。
　　盈利预测及投资评级：我们预测公司2026-2028年实现营业收入28.88/19.96/33.99亿元，归母净利润10.67/-4.11/5.01亿元。公司商业化大单品司普奇拜单抗进入放量高速增加阶段，叠加已对外授权管线未来不断触发新的里程碑付款和权益分成，考虑到公司早研平台夯实，成果丰富，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：临床进展不及预期；进度延后风险；产品商业化不及预期；医保降价与集采压力；地缘政治风险；政策变动风险；监管标准提升；信息差风险等。