康诺亚成立于2016年，为一家专注于自主发现、开发、生产和销售自体免疫及肿瘤治疗领域创新产品的生物科技公司。公司核心产品司普奇拜单抗（康悦达）已于2024年9月获国家药品监督管理局（NMPA）批准，成为国内首个自主研发并获批上市的IL-4Rα单抗。目前，公司共有12款候选药物进入临床阶段，涵盖单抗、双抗、ADC等产品。
　　司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）纳入医保后有望实现销售放量。司普奇拜单抗为公司首款商业化产品，目前已有三项适应症获NMPA批准上市，分别为成人中重度特应性皮炎（AD，2024年9月，国产首个）、成人慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP，2024年12月，国内首个），以及成人季节性过敏性鼻炎（SAR，2025年2月，全球唯一）。2025年，康悦达销售收入达到3.15亿元（同比增长776%），占公司总收入的比例为44%。此外，公司预计将于2026年上半年递交青少年中重度AD和结节性痒疹适应症的上市申请。
　　CM512（长效TSLP/IL-13双抗）进展国内第二，积极推进多项临床试验。CM512是全球首款IgG-like长效型TSLP/IL-13双阻断剂。目前国内已有三类TSLP双抗进入临床阶段，除赛诺菲的Lunsekimig（TSLP/IL-13双抗）慢性阻塞性肺疾病（COPD）适应症已进入临床三期外，康诺亚的CM512（TSLP-IL-13双抗）进展较快，已有多项适应症（慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘、慢性阻塞性肺病、特应性皮炎、自发性荨麻疹）处于临床二期阶段。其中，CM512慢性鼻窦炎伴鼻息肉中国临床二期已经完成入组，预计将于2026年上半年数据读出。
　　多元创新技术平台助力开发潜在FIC/BIC产品。公司拥有六大具有自主知识产权的创新研发平台，包含抗体平台、ADC平台、TCE双特异性抗体平台、寡核苷酸平台、小分子平台和透血脑屏障型抗体递送平台。目前，公司合作伙伴阿斯利康已就CMG901（全球FICCLDN18.2 ADC）开展两项全球多中心三期临床试验，分别针对2L+和1LCLDN18.2+ GC，进度均为全球第一。其中，2L+适应症预计将于2026年上半年数据读出，并于2026年下半年递交全球上市申请（BLA）。2026年2月，1L适应症完成首例患者给药，触发4,500万美元里程碑付款。此外，2026年3月，康诺亚NewCo合作公司Ouro Medicines与吉利德科学达成收购协议，交易完成后康诺亚将获得约2.5亿美元首付款，以及最高约7,000万美元的里程碑付款。同时，公司对CM336（潜在BICBCMA/CD3双抗）的特许销售分层将由吉利德履行。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计2026-2028年公司收入分别为26.56亿元、20.63亿元和28.12亿元，主要来自药品销售收入和合作收入。此外，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.86亿元、-1.20亿元和1.88亿元。基于DCF模型，我们给予目标价89.47港元。目标价对应48%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：核心产品商业化销售低于预期；核心管线研发进度不及预期；新药临床开发面临不确定性，数据读出不及预期。