事件
　　公司发布2025年业绩公告：2025年公司实现营业收入7.2亿元，同比+67%，其中康悦达？销售额约3.1亿元，同比+775%，BD相关收入4.1亿元。净利润亏损5.2亿元，研发支出7.2亿元，较往年水平相当。公司完成H股配售及认购交易，认购1900w股，募资8.6亿港元。截止2025年12月31日，公司在手现金（包括银行短期理财）19.6亿人民币，现金储备足以满足至少未来3年资金需要。
　　投资要点
　　司普奇拜医保商业化元年放量在即。成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎3项适应症以及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入国家医保，自2026年1月1日起实施。截至2026年3月16日，公司商业化团队规模逾480人，覆盖超过1,500家医院，可院内用药医院超600家，已布局650+家药房，多维度推动司普奇拜单抗快速放量。
　　吉列德收购海外NewCO验证公司平台价值，有望带动估值重塑。2024年11月，康诺亚与Ouro Medicines就CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益达成合作协议，康诺亚获得1600万美元首付款+Ouro少数股权+至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费；2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费由吉利德继续履行。从交易的对手方和价值来看，公司的平台研发实力获得MNC认可背书，并且公司依旧享有销售分成的权益，同时借助吉列德完成海外商业化，为公司长期的现金流提升确定性。此外，公司已完成的其他NewCO交易依旧值得关注：CM 512/CM313/CM355。
　　研发管线2026年迎来密集催化，创新价值持续兑现。
　　分时间点来看，2026H1：1）司普新适应症青少年中重度AD（已完成）和结节性痒疹有望BLA；2）CMG901有望读出2L+ GC/AEG的三期全球数据；3）CM512国内有望读出CRSwNP的2期数据，同时美国哮喘1/2期预计Q2完成入组；4）CM336预计发表2期多发性骨髓瘤临床数据文章。
　　2026H2：1）CMG901有望BLA；2）CM512有望开展国内的CRSwNP3期临床同时读出2期哮喘/COPD的期中分析；3）CM336轻链型淀粉样变性预计申报BLA；4）CM518D1 CDH17ADC预计在ESMOGI会议发布实体瘤的临床1期数据。
　　投资建议
　　公司是国内自免创新药的领军者，在自免、肿瘤等多个创新药领域具备强竞争优势。公司的核心管线已上市，逐步迈入兑现期提升造血能力，同时创新性管线已完成多个出海BD，有望开拓全球市场。同时CM336完成二次BD牵手海外巨头，提升全球商业化确定性。我们预计公司2026-2028年营业收入25.2/20.3/29.9亿元，前值15.0/22.4/-亿元，同比增速为252%/-20%/47%；归母净利润为8.3/-1.2/3.9亿元，前值-2.2/0.1/-亿元，上调为“买入”评级。
　　风险提示：
　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。