业绩简评
　　3月26日公司发布年报，实现收入7.16亿元（+67%），其中产品销售收入（司普奇拜单抗）3.15亿元，合作收入4.02亿元；年内亏损5.23亿元，经调整年内亏损4.95亿元；研发投入7.2亿元，截至25/12/31在手现金储备19.6亿元。
　　经营分析
　　司普奇拜单抗于26年纳入医保目录，销售放量在即。司普奇拜单抗目前已经获批的三大适应症（AD、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节过敏性鼻炎）均已于2026年初正式纳入医保目录，预计在医保身份+价格优势+独家适应症加持下，26年有望实现快速增长。其他适应症持续拓展：青少年AD适应症于26M1递交NDA，PN预计26H1递交NDA，儿童AD Ⅲ期入组中。
　　2026年多管线有望迎来关键催化节点。①CMG901(CLDN18.2 ADC，已于23年对外授权阿斯利康)：预计26H1读出Ⅲ期2L胃癌数据，26年内递交该适应症NDA，产品上市后有望获得低双位数净销售额分成；1L胃癌Ⅲ期、Ⅱ期围手术期胃癌、Ⅱ期胰腺癌等持续拓展中，1L胃癌Ⅲ期临床首例患者入组4500万美元里程碑付款已到账预计年内确认。②CM336（BCMAxCD3双抗）预计26H2递交轻链型淀粉样变性NDA。③CM512(TSLP/IL-13双抗)预计26H1读出CRSwNP数据。④CM518D1（CDH17 ADC）预计26H2于ESMOGI读出Ⅰ期数据。⑤多创新管线有望年内递交IND：分子形式包含长效双抗、双抗ADC、siRNA、Protac等多条FIC管线。
　　NewCo的二次BD有望带来管线价值重估。26年3月，吉利德拟以21.75亿美元收购Ouro（公司NewCo合作公司，唯一管线为CM336），公司有望获得约2.5亿美元首付款+最高约7000万美元里程碑付款+净销售额分成。NewCo产品二次BD有望带来公司价值重估。其他NewCo包括：①CM512（TSLP/IL-13双抗）：全球顺位考前，且长效差异化优势明显，目前正在进行AD、CRSwNP、哮喘、COPD的II期临床；②CM313（CD38单抗）：ITP已完成Ⅱ期、IgANⅡ期推进中；③CM355（CD20xCD3）；④CM536（IL-13/OX40L双抗）。
　　盈利预测、估值与评级
　　考虑到年内或有较多里程碑付款和首付款确认，我们预测公司2026-2028年收入分别为28.71/20.64/29.94亿元，同比+300.8%/-28.1%/+45.0%；净利润10.27/-5.87/2.72亿元，对应EPS分别为3.44/-1.96/0.91元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　销售不及预期风险，研发进度不及预期，新药研发失败风险