当前全球长效自免赛道火热，APOGEE在最近两月的市值增长75%+，目前市值达43亿美元。11月初公司披露了CM512的早期临床数据，非头对头比较，CM512的治疗AD的EASI-90明显优于APOGEE的核心资产APG777，同时安全性表现优秀、给药频率与APG777近似，我们看好CM512的全球价值。同时，在达必妥简易续约背景下，我们预计司普奇拜单抗医保价格竞争力强，2026年销售有望加速上量，我们预计25/26年销售额有望达3/7亿元，预计峰值有望达约40亿元，此外公司还坐拥超长效TL1A/IL-23、siRNAALK7等多项全球领先早期资产。横向比较APOGEE等海外竞品公司市值，康诺亚性价比凸显，维持“买入”评级。
　　全球自免创新管线或迎价值重估
　　自免是当前全球炙手可热的赛道。下一代优效长效分子有望逐步替代现有药物的背景下，MNC正通过自研及引入等方式积极引入布局，新一代自免创新药管线有望迎资产价值重估机遇。以APOGEE为例，其核心管线APG777（长效IL-13单抗）治疗AD的II期临床数据于3Q25披露，临床疗效非头对头比较略优于达必妥，而给药频率延长至3个月/次，公司市值在近两个月中增长75%+，达43亿美元。
　　看好CM512全球BIC潜力
　　CM512的I期临床显示了CM512的全方位竞争力：1）12周时300mg剂量组的EAS-75/90分别为58.3/41.7%，显著优于安慰剂组的21.4/0%；非头对头比较，CM512的12周数据优于APG777取得的56.9/29.8% EAS-75/90，与度普利尤单抗相比亦优势明显；2）验证长效潜力，健康人和患者中药物半衰期达70天，我们预计皮肤/呼吸科自免给药频率可达3~6个月/次，与APG777长效水平相当；3）安全性良好，试验组和对照组TEAE和SAE发生率相当。进度方面，CM512已在国内启动了哮喘、COPD、CRSwNP、慢性自发性荨麻疹4个适应症的II期临床，海外哮喘I期临床已启动入组，为全球进度第二的TSLP/IL-13双抗，竞争力强劲。
　　司普奇拜单抗有望在2026加速上量
　　司普奇拜单抗治疗AD、CRSwNP、SAR三项适应症参与国谈。考虑到达必妥申请以简易规则新增COPD、哮喘、PN适应症，结合其去年医保谈判降幅较高及自身成本端压力影响，我们预计其今年继续降价空间或较有限，则司普奇拜单抗的降价幅度或较温和。公司商业化销售团队规模稳步扩张，预计年底扩充至400人左右，并积极推进医院准入与覆盖，在核心医院中以AD为核心优先突破关键场景，我们认为2026年司普奇拜单抗的销售有望迎来快速上量。
　　盈利预测与估值
　　考虑司普奇拜单抗商业化有序推进，我们维持公司25-27年净利润预测为-6.79/-6.70/-2.82亿元，维持基于DCF的目标价为91.08港币（维持WACC9.0%和永续增长率2.5%）。维持“买入”评级。
　　风险提示：药物未在临床中取得预期积极结果；药物商业化不确定性。