事件
　　公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入4.99亿元，同比增长812%，期内亏损7879万元，同比收窄77%，现金及等价物27.96亿元，同步提升30%。
　　投资要点
　　根据公司公告，公司核心管线产品司普奇拜单抗（商品名：康悦达，IL-4Rα抗体）成人中重度特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎（SAR）三项适应症已获批上市，25H1收入约1.69亿元。
　　司普奇拜单抗销售商业化顺利，看好大单品长期放量。司普奇拜单抗的三项成人适应症中重度AD、CRSwNP和SAR分别于2024年9月/12月和2025年1月获批。考虑到竞争压力下公司产品定价受到影响，我们认为25H1司普奇拜单抗销售业绩符合预期。一方面得益于公司商业化团队拓展出色，另一方面也反映国内在皮肤科和呼吸科仍存在庞大的患者需求亟待满足。公司的司普奇拜单抗系国产首个，全球唯二的获批上市的IL-4Rα抗体药物，从竞争格局来看，预计后发者会落后1-2年左右的时间获批上市。同时公司的注射笔已在审评中，青少年中重度AD和结节性痒疹预计在2026 H1进行NDA，进一步惠及皮肤科的患者人群，增厚自身壁垒。鼻科角度来看，司普奇拜单抗填补了国内CRSwNP和SAR的生物制剂的治疗空白，有望重塑治疗格局。综上，我们看好公司司普奇拜单抗在皮肤科和鼻科惠及更广大的患者群体，兑现自身大单品市场潜力。
　　多款产品即将进入收获期，在研管线丰富为公司长期发展奠定厚实基础。
　　肿瘤领域：CM336（中国首款BCMA/CD3双抗）预计在2026H2申报NDA；CMG90：全球首款CLDN18.2 ADC（授予阿斯利康），CLDN18.2获得FDA孤儿药资格认定，目前全球三期临床入组过半，预计在2026H2申报GC/GEJC适应症。
　　过敏性疾病：CM512（长效TSLPXIL-13双阻断剂），布局AD、CRSwNP、哮喘和COPD等多个疾病。CM512人体半衰期70天，有望探索更低给药频率潜力提升患者依从性。授权合作企业Belenos正在推进美国的临床1期哮喘适应症的研究。
　　慢性疾病领域：CM313（CD38单抗）多个适应症二期研究开展中。此外，公司在临床前积累了丰富的管线针对自免、荨麻疹、早老痴呆、肌肉流失、肿瘤等多个不同疾病领域，为长期发展奠定厚实基础。
　　投资建议
　　公司是国内自免创新药的领军者，在自免、肿瘤等多个创新药领域具备强竞争优势。公司的核心管线已上市，逐步迈入兑现期提升造血能力，同时创新性管线已完成多个出海BD，有望开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业收入8.8/15.0/22.4亿元，同比增速为106%/70%/49%；归母净利润为-4.7/-2.2/0.1亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：
　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。