8月26日，公司公告1H25业绩，营收4.99亿元（+812%yoy）。司普奇拜单抗1H25收入约1.69亿元，在AD领域疗效安全性优势明显、竞争力强劲，在鼻科独家适应症带动下，销售额快速增长，公司拟参与2025医保谈判，有望提升可及性。同时公司多条早期管线全球潜力强劲，多项催化有望兑现，我们预计CMG901有望2026年报产，CM512有望2H25读出AD临床数据。维持“买入”。
　　司普奇拜单抗销售快步攀升
　　1H25司普奇拜单抗销售额约1.69亿元，看好后续增长：1）产品较度普利尤单抗疗效优势明显，有望持续渗透自费患者市场；2）秋季过敏季临近，在此前春季过敏季取得的良好基础上，2H25 SAR销售额增长可期；3）公司拟参与2025年国谈，若纳入医保或提升药物可及性；4）注射笔剂型在2024年10月申报上市，有望2025年内获批，提升给药便捷性。
　　CM512：潜在II型炎症BIC方案，再合作潜力可期
　　CM512为全球第二款TSLP/IL-13双抗，有望覆盖AD、CRSwNP、哮喘、COPD等大适应症。与该药同靶点组合的lunsekimig已在早期临床中验证双靶协同优势，CM512通过Fc突变延长半衰期，不同适应症给药周期有望达q3w~q6w。本品AD国内I期临床已完成，预计2H25读出AD数据，海外健康人I期有望近期完成入组，哮喘I期持续入组，后续再合作潜力可期。
　　早期管线全球竞争力突出，多项催化临近
　　1）CMG901后续催化节点逐步明确，我们预计于2026年读出其全球2L+胃癌III期临床结果并随后提交BLA，同时有望在2025年底至2026年初启动1L胃癌的注册临床；2）多项NewCo分子开发有序推进，CM313治疗ITP的II期临床已完成入组，2H25有望递交海外IND，CM536治疗AD的I期临床于8月获批；3）公司第二款ADC产品CM518D1正在I期剂量递增。
　　资金储备充足
　　1H25年公司研发/销售/管理费用为3.6/1.4/0.9亿元（+9/492/-1%yoy），司普奇拜单抗于2024年9月获批，当前处于上市推广初期，销售团队规模稳步扩容，产生相应销售费用。1H25净亏损为7,880万元，同比减亏77%。公司现有产能约2万升，计划扩建不锈钢产能，我们预计全年CAPEX支出约3亿元。截至1H25公司现金及现金等价物27.96亿元，司普奇拜单抗销售收入及BD授权收入补充下，资金储备充足。
　　盈利预测与估值
　　参照1H25授权收入，我们上调了2025年授权收入，并考虑2026年有望逐步达成CMG901等的里程碑，上调对应授权收入预期，我们调整25-27年净利润1.28/7.32/-0.02%至-7.42/-6.04/1.00亿元，基于DCF的目标价为90.89港币（WACC：9.0%，永续增长率2.5%；基于10.3% WACC和2.5%永续增长率的前值为56.05港币）。维持“买入”。
　　风险提示：药物未在临床中取得预期积极结果；药物商业化不确定性