对外合作+商业化销售双轮驱动。康诺亚2024年营收4.28亿元（+21%），主要来自对外授权收入以及司普奇拜单抗（CM310）的销售收入；全年研发费用7.35亿元（+23%），管理费用1.88亿元（+6%），销售费用1.11亿元（上年同期为0），归母净利润-5.15亿元（上年同期为-3.59亿元）。截至2024年底，公司在手现金约21.6亿元。
　　关注司普奇拜单抗商业化进展。司普奇拜单抗于2024年9月获批上市，全年销售收入约4300万元（扣除分销商折扣及降价补贴后净额约3600万元）。目前司普奇拜单抗已经获批了特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎三项适应症，其中两项鼻科的适应症是在中国的独家适应症；差异化适应症有助于司普奇拜单抗的销售放量。预计司普奇拜单抗将通过今年的医保谈判进入医保。
　　ADC、双抗等后续管线顺利推进。公司的CMG901（CLDN18.2 ADC）已经授权AZ，目前正在进行全球注册性临床。CM313（CD38单抗）正在自免适应症进行2期临床，CM512（TSLPxIL13双抗）即将启动特应性皮炎和哮喘的2期临床，CM336（BCMAxCD3双抗）正在进行MM临床的剂量拓展阶段，CM355（CD20xCD3双抗）也正在进行血液瘤的临床试验；上述4个分子均通过NewCo的形式授权出海，并且预计在今年将有海外临床的开启。另外，CM518D1（CDH17 ADC）也已经递交了临床申请，公司的后续管线顺利推进。
　　投资建议：维持“优于大市”评级。
　　由于司普奇拜单抗进行了价格调整，我们小幅下调公司2025-26年的盈利预测，预计2025-2027年公司营收6.05/10.95/20.46亿元（25-26年前值6.49/13.83亿元），归母净利润-8.02/-5.82/0.48亿元（25-26年前值-7.76/-3.55亿元）。公司的核心产品司普奇拜单抗进入商业化阶段，后续创新管线顺利推进，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。