我们看好司普奇拜领先优势，以及差异化&疗效优势奠定的突围基础。期待ADC&双抗平台丰富的肿瘤&自免产品矩阵打造的竞争优势和估值溢价。
　　业绩：司普奇拜实现商业化，差异化&疗效优势奠定突围基础
　　2024年公司整体收入4.28亿元，包括合作收入及司普奇拜单抗的销售额。合作收入为3.92亿元。核心产品司普奇拜单抗销售的总收入约为0.43亿元，扣除分销商折扣及降价补贴后，销售净额约为0.36亿元。截止2025年3月27日公司司普奇拜单抗获批治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎三款适应症。并且青少年中重度特应性皮炎、结节性痒疹均已开展III期临床，青少年中重度特应性皮炎III期患者入组工作已完成，差异化适应症、优异的临床有效性和安全性数据以及潜在的大量未满足需求，有望驱动司普奇拜销售额持续高增长。
　　平台：ADC&双抗多平台持续发力，强化肿瘤&自免产品矩阵
　　CMG901：MRCT持续推进，期待II/III期数据读出。AstraZeneca就CMG901(AZD0901)治疗晚期实体瘤开展了多项全球多中心临床研究，包括治疗2L+胃癌的临床III期、1L胃癌的临床II期、1L胰腺癌的临床II期及2L+胆道癌的临床II期研究。期待CMG901全球中后期临床数据披露，验证产品竞争力和估值溢价。
　　CM313（CD38抗体）：SLE、ITP、IgA肾病等多项适应症II期持续开展。2024年7月完成CM313治疗系统性红斑狼疮的Ib/IIa期临床研究，公司计划于2025年上半年启动II期临床研究。CM313治疗原发免疫性血小板减少症的II期临床研究，首例患者已于2024年11月完成入组及给药。2025年初启动并推进CM313治疗IgA肾病的II期临床研究。
　　双抗&ADC产品持续推出，强化肿瘤&自免产品矩阵。公司在自免和肿瘤领域布局多款双抗和ADC药物持续推进临床研究，包括CM512（TSLPxIL-13双抗）、CM336（BCMA x CD3双抗）、CM355/ICP-B02（CD20 x CD3双抗）、CM350（GPC3 x CD3双抗）、CM380（GPRC5D x CD3双特异性抗体）以及ADC创新药CM518D1（CDH17 ADC）等，一方面持续兑现公司双抗和ADC技术平台的价值，另一方面形成丰富有竞争力的产品矩阵，为强化公司在肿瘤自免领域领先地位打下基础。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年初公司披露CM313和CM355两款产品授权合作，我们预计首付款确认到2025年，因此我们上调公司25-26年业绩预测。我们看好公司在自免领域领先优势和司普奇拜商业化前景，以及ADC、双抗平台未来国际化发展潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　临床失败风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险