司普奇拜单抗首个完整半年商业化成绩优异，TSLP/IL-13双抗有望成为自免领域下一代重磅单品，重点布局鼻科适应症。借助强大的临床开发执行力及差异化显著的多种技术平台，公司跨技术路径、跨疾病领域的多元产品矩阵逐步成型，并从自免和肿瘤进一步延展至更多大潜力治疗领域。上调目标价。
　　抗IL-4R司普奇拜单抗商业化初见成效：司普奇拜首个完整半年销售额达1.69亿元（人民币，下同），其中鼻科领域销量已略高于皮肤科。团队和市场渗透方面，当前商业化团队规模达到400人，覆盖医院和持续产出医院数量分别达到1,400家和1,100家，可院内用药的医院超300家；在院外商业渠道，患者可在全国超200座城市的400家以上药房购药。2H25公司将重点加强医院准入工作，尤其是皮肤科的推广，为即将到来的医保谈判和覆盖作铺垫。1H25公司合作收入3.3亿元，主要来自CD38、CD20/CD3双抗的对外授权；净亏损0.8亿元，窄于我们此前的预期。
　　司普奇拜+CM512深度挖掘自免市场潜力：司普奇拜的后续临床开发将进一步挖掘皮肤科潜力，进展包括：1）青少年AD适应症III期已成功，近期将申报上市；2）结节性痒疹III期1H26公布结果，目前来看疗效显著；3）儿童ADIII期预计年底完成入组。长效TSLP/IL13双抗CM512有望成为公司第二款自免大单品，定位补强鼻科覆盖，CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准，全球进度仅落后于赛诺菲的同靶点首创SAR443765，且半衰期更长、免疫原性更低。公司的早期管线还拓展至CNS、减重增肌等潜力赛道，ADC、寡核苷酸、PROTAC等前沿技术平台助力新药研发，更多和MNC的BD合作值得期待。
　　上调目标价：我们基于1H25业绩及管线研发进展调整2025-27年财务预测，对于利润率有更乐观的预测，考虑到好于我们预期的费用管控及管线出海后海外研发转移至合作伙伴。我们将DCF模型预测起始年份滚动至2026年，上调目标价至78港元，对应3.1倍收入达峰时的市销率，相比其他港股创新药企（信达3.7倍、荣昌3.7倍）较合理，维持买入评级。