投资要点:
　　2025年，康诺亚实现收入7.16亿元，同比增长67%，其中康悦达（司普奇拜单抗，IL-4Rα，CM310）实现销售收入3.15亿元。
　　康悦达已上市三项适应症，看好售后放续量销。康悦达治疗成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎的三项上市申请均已获得国家药品监督管理局批准。自2026年1月起，康悦达已上市的所有适应症及西林瓶和预充式自动注射笔两种包装均已纳入中国国家医保药品目录，较大提升了中国患者的可负担性和可及性。
　　阿斯利康（AZ）已开展多项CMG901用于晚期实体瘤的临床研究。包括针对既往二线及以上治疗Claudin 18.2阳性晚期/转移性胃癌/胃食管结合部腺癌的III期试验CLSARITYGastric 01；针对Claudin 18.2阳性/ HER2阴性晚期/转移性胃癌等的一线联合治疗III期试验CLSARITY-Gastric 02（2026年2月完成首例给药）；针对局部晚期可切除胃食管癌围手术期治疗的II期试验GEMINIPeriOp GC。
　　CM512临床顺利推进。CM512是全球首款IgG-like长效型TSLP×IL-13双特异性抗体，可高亲和力结合并阻断TSLP与IL-13的信号通路，抑制过敏性炎症，兼具低免疫原性与长半衰期，有望提升疗效与患者依从性；其I期临床研究CM512-100001正评估该药物在健康受试者及成人中重度特应性皮炎患者中的安全性、药代动力学等指标与初步疗效。
　　盈利预测与公司评级。由于公司康悦达被纳入国家医保目录，且公司CM336与吉利德达成交易，预计未来可产生持续的里程碑收入，因此我们上调公司收入预测，我们预计，2026/2027/2028年收入为9.81/18.45/27.68亿元，对应归母净利润-4.73/-1.66/+0.93亿元，对应PS分别为19.1/10.2/6.8倍。我们认为，公司创新管研发线不断丰富，差异化创新产品逐步商业化推动业绩增长。维持“买入”评级。
　　风险提示。产品销售推广不及预期，产品研发进展不及预期，产品在医保谈判中价格波动超出预期，国际关系对海外资产影响的不确定性，公司股价涨风幅险过。大