小马智行26Q2业绩超预期，Robotaxi收入高增691%。小马智行2026Q2收入实现3622万美元，同比/环比增长68.8%/5.8%。其中，自动驾驶出行服务/自动驾驶卡车服务/智能解决方案服务分别收入1207万美元/1333万美元/1082万美元，占比33%/37%/30%，同比增长691%/40%/4%。自动驾驶出行服务收入高增，主要是由于第七代车队投入运营、自动驾驶出租车商业化运营扩张、共建车队模式下车辆部署增加。智能解决方案收入增长放缓主要是由于自动驾驶域控制器（ADC）的交付波动。盈利性方面，公司26Q2毛利率同比/环比提升1.4pct/1.3pct至17.5%，改善主要得益于收入结构的优化，其中Robotaxi的贡献（包括共建车队模式下产生的收入）增加。26Q2的经营开支大约为7209万美元，其中研发开支/SG&A费用分别为5624/1586万美元。公司26Q2归母净亏损录得5984万美元，Non-GAAP归母净亏损为4436万美元，Non-GAAP归母净亏损率为122.5%，同比收窄了91.4pct。截至26Q2末，公司现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期理财产品为13.9亿美元，现金储备充足。
　　Robotaxi牵手Uber等合作伙伴，海外进展超预期，维持全球2026年3500台以上Robotaxi车队规模的目标。1）市场扩张方面，公司通过共建车队模式，与Uber、Bolt、Verne及ComfortDelGro等全球出行平台及本地运营商合作，持续扩大海外业务版图。公司目前已经和各个合作伙伴锁定了超过4000辆Robotaxi的承诺，其中包括了与Uber计划在欧洲5座城市部署超过2000辆Robotaxi。我们看好欧洲市场的空间和盈利性，期待小马智行在欧洲市场的突破性进展。国内方面，小马智行持续扩大北上广深等一线城市的车队规模，并在3月将版图扩展至杭州及长沙。2）车队规模方面，截至2026H1，公司的Robotaxi车队规模达到1975台，公司维持2026年末3500台以上的Robotaxi车队规模目标，达到2025年末的3.5倍以上。3）经营数据方面，公司已经在广州、深圳等城市达到单车盈利转正，付费订单量持续增长，2026年5月的平均每周付费订单量较1月增长超过100%。我们认为，随着经营范围的扩大和车队的加密，公司的经营指标有望继续改善。
　　持续推进轻资产运营，通过共建车队模式和生态体系实现持续成长。通过共建车队模式，合作伙伴可提供车辆购置资金、本地车队运营、地勤维护、市场准入或用户流量，而小马智行则提供自动驾驶技术、系统能力及运营支持。通过这样的合作模式，公司既能够节约营运资金，又能够借助合作伙伴的力量加快车队部署规模。此外，公司积极与汽车公司、流量平台合作。1）在车辆方面，公司基于北汽、广汽及丰田车辆平台的第七代Robotaxi已进入量产及部署阶段，其中包括计划部署1000台基于丰田bZ4X车型的车辆，2）在流量侧，公司接入微信出行服务平台、高德地图、支付宝、Bolt及ComfortDelGro旗下Zig应用程序，并与之开展合作。
　　持续推进自动驾驶卡车商业化，推出L4自动驾驶轻卡平台。公司的自动驾驶重卡和轻卡业务主要覆盖长途运输、港口物流及城市配送等应用场景。目前，公司已在北京、广州取得自动驾驶公开道路测试牌照，并在京津冀、长三角及珠三角等具备商业化潜力的物流通道开展测试与运营。
　　投资建议：我们预计公司2026-29年末Robotaxi部署车辆分别为3500/1.5万/3万/6万台，收入为1.6/3.3/6.5/12.2亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.3/-1.8/-1.0/0.6亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2026年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有5万辆、2万辆，假设国内/海外单车年收入20/60万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达100/120亿元人民币，毛利率假设40%、50%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达12.1亿美元。以5x PE，2030年Robotaxi估值61亿美元，以10%贴现率贴现回2026年，小马智行的Robotaxi估值41亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为11亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值52亿美元/409亿港元，对应2026年32x PS，目标价(PONY.O)12.01美元、(2026.HK)94.22港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。