Q1收入同比增长145%，其中Robotaxi高速增长395%。小马智行26Q1收入达到3425万美元，同比/环比分别增长145%/18%，主要是由于Robotaxi服务、智能解决方案的高速增长。分板块看，Robotaxi/Robotruck/智能解决方案（原技术授权与应用分部）收入分别为857/1019.5/1548.5万美元，同比分别增长395%/31%/247%，占比各自为25%/30%/45%。Robotaxi收入高增主要得益于车队规模的增长、共建车队模式带来增量收入等。智能解决方案的高速增长主要得益于低速无人配送、无人清扫车、物流及人形机器人市场的ADC出货量增长。盈利性方面，26Q1的毛利率为16.2%，同比基本保持稳定。26Q1的经营开支大约6390万美元，其中研发开支/SG&A分别为4788/1602万美元。公司26Q1归母净亏损为5041万美元，Non-GAAP归母净亏损为4086万美元，Non-GAAP归母净亏损率为-119%，同比/环比分别收窄了124pct/32pct。截至26Q1末，现金及现金等价物、短期投资、受限制现金及长期债务性理财产品为14亿美元，现金储备充足。
　　2026年内Robotaxi车队规模目标从3000辆提高到3500辆，Robotaxi收入目标从同比增长3倍提高到3.5倍。1）从车队规模和覆盖范围来看，截至2026年5月24日，公司Robotaxi车队规模超过1700辆。这其中包括自营车辆及共建模式下的车队。例如，3月19日，小马智行向如祺出行交付了超百辆第七代广汽埃安霸王龙Robotaxi。从覆盖地区来看，公司当前一方面在国内城市扩张规模、开拓新城，另一方面加速布局海外市场，当前Robotaxi业务覆盖9个国家，其中Robotaxi公开载客地区包括中国、克罗地亚、卡塔尔、新加坡、韩国，并且在多哈推进收费服务、在迪拜开启了无人化Robotaxi测试，公司维持在2026年底前于全球超过20个城市部署Robotaxi的目标，并将Robotaxi车队规模目标从3000辆提高到3500辆。2）从经营数据来看，早在2025年末和2026年初，广州和深圳便已经实现了单车UE转正。公司Robotaxi 5月周均付费订单量较1月增长119%，五一假期日均付费订单量同比去年假期增长544%，截至5月Robotaxi中国注册用户增加到去年同期的3倍以上。我们认为，随着经营范围的扩大、车队规模的铺张，通行半径和等车乘车体验都将继续改善，从而更好改善经营数据，Robotaxi的盈利性将继续改善，有利于共建车队规模继续增加。
　　Robotaxi和Robotruck产品持续更新，技术迭代。1）无人重卡：第四代自动驾驶重卡于2026年4月量产，预计在2026H2大规模落地，覆盖6大主轴及西北地区，包括京津冀/长三角/粤港澳/成渝线等。2）无人轻卡：公司与宁德时代共同开发的全车规、全冗余无人轻卡于2026年4月发布，较人工货运的单公里货运成本下降40%-50%，预计2027年初规模化运营。3）Robotaxi：公司在北京车展上发布了2027版Robotaxi，其BOM成本（包含车辆、电池、套件等）预计下降至23万元以内，这将进一步优化经营模型。技术方面，公司发布了PonyWorld世界模型2.0，用AI驱动的自主学习代替人类驱动的强化学习。4）域控：4月25日，公司发布新一代自动驾驶域控制器，搭载集成NVLink技术的Thor芯片。
　　投资建议：我们预计公司2026-29年末Robotaxi部署车辆分别为3500/1.5万/3万/6万台，收入为1.6/3.3/6.4/12.2亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.4/-2.0/-1.2/0.3亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2026年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有8万辆、2万辆，假设国内/海外单车年收入20/60万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/120亿元人民币，毛利率假设40%、50%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达15.4亿美元。以6x PE，2030年Robotaxi估值77亿美元，以10%贴现率贴现回2026年，小马智行的Robotaxi估值53亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为11亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值64亿美元/499亿港元，对应2026年40x PS，目标价（PONY.O）14.68美元、（2026.HK）115.07港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。