Robotaxi收入高速增长，现金储备较充裕。小马智行2025年收入9000万美元，同比增长20%，主要是由于Robotaxi和技术授权与应用收入强劲增长。其中Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为1661/4060/3279万美元，同比分别增长129%/0.6%/20%，占比19%/45%/36%。Robotaxi收入快速增长主要得益于车队规模持续快速扩张、Robotaxi乘客车费收入同比增长400%，同时轻资产运营模式使得小马智行通过技术授权与车辆销售进一步创造了收入。2025年毛利率录得15.7%，同比提升0.5pct，主要是由于收入组合优化，毛利率相对较高的自动驾驶出行服务收入贡献较高。全年经营开支有所减少，大约2.75亿美元，主要是和2024Q4就美国IPO确认的以股份支付的薪酬开支有关，Non GAAP经营开支同比增加。公司2025年归母净亏损1.34亿美元，其中2025Q4归母净利润2343万美元，主要是由于小马智行因旗下子公司早期持有摩尔线程股权，录得交易性金融资产公允价值变动收益1.325亿美元。2025年Non GAAP归母净亏损1.79亿美元，Non GAAP归母净亏损率199%；2025Q4 Non GAAP归母净亏损约为4419万美元，Non GAAP归母净亏损率152%。截至2025年末，公司现金与其他投资超过15亿美元，现金储备充足。
　　快速扩张进行时，指引2026年在全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi，Robotaxi收入翻三倍以上。截至2026年3月25日，公司的Robotaxi车队规模已突破1400辆。公司当前已在北京、广州、深圳、上海持续运营，近期还扩展至杭州、长沙、克罗地亚等地，公司预计将在2026年底前于全球超过20个城市部署3000辆Robotaxi。其中，丰田和小马智行采用联合部署的Robotaxi车队数量大约为1000辆，双方在制造、商业等方面将建立更加深入的合作关系。基于规模的快速扩张，公司预计2026年Robotaxi收入将同比增长到2025年的超过三倍。
　　继广州单车UE模型转正后，深圳也实现全城范围单车UE盈利转正。就规模而言，深圳于2026年1月至2月中旬的总付费订单数量已超过2025年全年的总和。2月，深圳的Robotaxi业务实现全城范围单车盈利转正，意味着其日均收入能够覆盖日均单车折旧、单车充电、单车保养、单车RA、单车保险、单车地勤人员成本、单车停车和网络费用等。深圳的经营数据持续改善，3月22日，深圳地区的第七代Robotaxi单日车均净收入创下人民币394元的历史新高，该日车均订单量达到25单。
　　正式启动国内外双引擎战略，自此海外进展加快。最近，公司通过与Uber及Rimac集团旗下附属公司Verne的战略合作将版图拓展至克罗地亚。在中东，小马与Mowasalat Karwa合作，在卡塔尔多哈推出了商业化收费的自动驾驶出行服务。在新加坡，继2025年完成道路测试，预计于2026年3月与康福德高合作正式启动自动驾驶运营。公司今年目标在全球扩张到20个城市，其中大约近一半将布局海外。
　　投资建议：我们预计公司2026-29年末Robotaxi部署车辆分别为3000/1.5万/3万/6万台，收入为1.4/3.0/5.8/11.7亿美元，non-GAAP归母净利润为-2.4/-2.0/-1.1/0.7亿美元。考虑到PS估值难以找到合适的锚，我们采用估算2030年净利润、以PE估值，再以一定贴现率贴现到2026年的方式进行估值。Robotaxi市场，我们假设公司2030年中国、海外分别有8万辆、2万辆，假设国内/海外单车年收入20/60万元，则小马智行国内/外Robotaxi收入达160/120亿元人民币，毛利率假设30%、40%，考虑一定营运费用，则国内外Robotaxi净利润可达11.2亿美元。以15x PE，2030年Robotaxi估值168亿美元，以10%贴现率贴现回2026年，小马智行的Robotaxi估值115亿美元。同理，我们认为Robotruck估值大约为31亿美元，Robotaxi+Robotruck合计估值146亿美元，对应2026年102x PS，目标价（PONY.O）33.72美元、（2026.HK）264.26港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：商业化进展不及预期、政策推进不及预期、技术发展不及预期、竞争激烈等风险。